并购年年有，今年分外多！读懂背后隐藏的深层逻辑！

　　近日，万达集团并购美国传奇影业的消息在京正式宣布，万达将以不超过35亿美元现金并购传奇影业，这是迄今中国企业*的一桩海外文化并购案，成功打响了2016年产业并购的*炮。

　　回首2015年，滴滴和快的合并了，百合网和世纪佳缘牵手了，锦江集团收了卢浮和铂涛成为国内*的酒店集团，九鼎投资中江集团进而控股上市公司……互联网并购、地产并购、新三板并购以及国内多行业的海内外并购，资本市场一片火热。据汤森路透数据显示，截止2015年12月21日，中国境内并购总额再创新高，总额升值5688亿美元，同比增长63.7%，其中第四季度境内并购总额同比增长了56.6%， 2015年中国企业参与的境内外并购交易总额高达8060.2亿美元。

　　笔者反复在思考，到底是什么力量推动了国内的并购大潮？产业并购能给企业带来怎样的新机遇呢？这场资本爆炸、产业并购的背后又隐藏着怎样的并购逻辑呢？

　　并购大潮，谁是背后的“手”？！

　　从全球的角度看，世界经济仍然处于危机后的大调整阶段，经济复苏缓慢，整体经济下行。国内的经济状况虽然没在GDP上过多体现，但中小企业经营难是不可掩盖的事实。　　

笔者认为，经济下行正给产业并购创造了*的时机。有史以来，金融战术的总体逻辑可以简单的理解为，一国通过金融手段先促使另一国经济繁荣，直至泡沫破裂后，优质资产大幅贬值，被实力强的资本大面积收购。国内正处于相对较弱的经济环境中，恰恰存在大量优质资产标的，他们或在资金链或在产业链上下游遭遇困境，这正是资本企业并购的好时机。这与消费者购物心理类似，当商场经济不景气，很多好商品不得不低于成本价出售，此时购买往往能捡个大便宜。不过并购可不是低价购物那么简单，但经济下行的状态确实为产业并购提供了客观条件。

从政策和监管角度看，《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》等政策的出台，进一步提高监管部门对兼并重组的审核效率，比如将双人审核模式调整为三人固定分组模式。不少投行人士已感受到这一政策春风，监管层从接收材料到受理到最后审核，整个流程比过去快了很多。上市公司的并购都是“大工程”，各种繁杂的审批程序和拖泥带水的工作效率，可能导致企业错失*并购的时机。监管层对并购重组的服务优化，不仅是政策上对产业并购的重视和支持，也侧面反映了市场并购需求倒逼监管层优化服务、提高效率。

从宏观市场的角度看，产能过剩，去库存化、去杠杆化，必然会伴随着大量的产业并购重组，尤其是这一轮的产能过剩集中于市场上游，如采矿、钢筋水泥等行业均属于资本密集型、劳动密集型的产业，单凭市场是很难消化掉的，只有通过并购横向规模整合或纵向产业链延伸才能救活一部分企业。

　　以上三个角度多为宏观的基本因素，在产业并购实操中往往隐藏着背后的“黑手”。并购的核心是商业利益，涉及不同的利益相关者——投资人、创始团队、客户，投资人最关注的是投资回报，而并非企业，为了尽快获得投资回报，投资人往往正面会推动并购进程。比如，滴滴和快的，这两家企业合并前打得翻天覆地，大面积烧钱、推广、抢占客源，他们都想做业内老大，怎么会突然和解了呢？很简单，是背后的投资人坐不住了。合并前，滴滴和快的都基本完成了D轮融资（淡马锡、兰亭投资、DST、以及腾讯产业共赢基金一起为滴滴打车投资了D轮，金额为7亿美元；软银领投，阿里、老虎环球基金一起为快的打车投资了D轮，金额为6亿美元），但融资的速度赶不上烧钱的速度，钱烧完了又向投资人伸手。对于投资人而言，D轮融资时已经该考虑资本溢价退出，但双方厮杀却是难分伯仲。与其烧钱抢客户，不如双方合并，共享客户源，横向扩大规模并进一步优化产业结构，也给投资人一个好的盈利预期和退出方式。

　　58同城和赶集网的合并也是投资人在背后牵线搭桥，据悉，老虎基金等多家投资机构共同撮合，促使58同城给赶集提出了多套换股的并购方案。不同的利益相关者有着不同的利益规划，投资人对商业利益的追求将市场厮杀推向了和平的尾声，两大龙头并购是白热化的终点，也是产业优化升级和发挥协同效应的开始。

　　并购大潮，给企业带来怎样的新机遇呢？

　　在并购的大背景下，不同行业的企业面对着不同的机遇，笔者认为上市企业和新三板企业具有一定的代表性，给市场带来新的启发。

　　证监会提高并购审核速度加速上市公司并购的发展，2015年国内上市公司完成并购交易600余起，不仅加快并购的脚步，也不断创新并购模式。如大康牧业与天堂硅谷创建的“上市公司+PE”的并购基金模式，通过并购基金寻找适合上市公司扩张的优质项目，再将项目注入到上市公司中。这个模式既给上市公司提供较为合适的并购对象也给PE退出准备了一条良性通道。据悉，2015年已有百余家上市公司参与设立并购基金，基金总规模超过千亿。上市公司+PE/VC、+券商以及Co-GP共同管理人模式，多样化的并购模式是上市公司的机会，更是投资机构的华丽转身，PE和VC真正深入到实体产业内，让虚拟经济和实体经济真正结合到一起。

　　国内的上市公司以传统产业居多，资产沉重，商业模式过于保守，在互联网+、大数据、金融改革的冲击下，上市公司急欲转型。以中南重工为例，中南重工主业原是研发工业金属管件，近年来，联合中植资本建立文化产业并购基金，并购大唐辉煌等多家影视企业，逐步打造完整的文化产业链，实现传统制造业向文化产业战略转型。多元化扩张给中南重工带来了显著的市值提升，并购前市值约24亿，并购完成后曾一度冲向200多亿，几乎翻了10倍。

　　除了文化产业并购外，传统产业并购互联网的案例也颇多，比如，洪涛股份并购在线教育机构跨考教育70%股权打造在“互联网+教育”，科达股份收购百孚思等5家公司100%股份打造“互联网+营销”。在IPO注册制未正式施行前，并购是中小企业进入资本市场的重要的途径之一。但很多上市公司的内部体制过于僵化，如何更好地融合新兴产业、发挥产业协同效应，是并购整合的关键所在。多元化并购不同于产业横向并购和纵向并购，这不单单是企业文化差异，更是产业文化差异，在这个整合的历程中必然会淘汰掉部分企业。

　　上市公司的并购分外火爆，新三板市场也毫不逊色。据全国股转公司表示，截止2015年12月共有82家挂牌公司披露了85次，合计并购交易金额47亿元。而且新三板企业从被动并购走向了主动并购的道路，如九鼎投资并购中江集团，进而成为上市公司中江地产的大股东，实现曲线上市。　　

笔者认为，虽然存在新三板反向并购主板的案例，但是短期来看，新三板市场仍然是上市公司并购的选秀池，尤其是分层制度进一步落地，创新层和基础层企业有效划分后，上市公司更青睐于创新层的优质企业，定会加快并购的脚步。另一方面，创新层的企业也会在基础层寻找有成长性的标的，甚至会延伸至区域性股权市场。在并购的大潮下，有效激活了多层次资本市场的联动效应，改变企业过去用“加法”的积累，转变为资本的“乘法”扩张，为中小企业跨越式发展提供资本平台。

　　并购大潮，该如何读懂并购的逻辑呢？

　　彼时，大伙儿看到并购市场的如火如荼，殊不知并购是一个极其复杂的活儿，背后涉及着不同利益关联者的思考逻辑。　　

在投行眼里，并购无非是规整企业、申报材料，申报材料更为重点，证监会审批通过了，这就有钱可赚。他们大多不关注企业并购了会产生多大效益或发生多大损失，他们关注的是怎样快速找到项目并促成双方的交易，怎样尽快拿到顾问费。虽是人之常情，但这样走下去，投行未来的路会越来越窄。在PE等投资机构的眼里，并购是退出的一条通道，如何抓住股价飞涨的阶段快速溢价退出，获得资本的倍增，这是他们最关注的，也是一开始投资的目的所在。笔者认为，市值管理的核心是并购，而并购围绕的主角是企业，任何利益相关者试图实现利益的前提都离不开企业，那为什么不从企业全局的角度来理解并购呢？

　　很多企业在并购前乃至并购中都处于“混沌”状态，他们知道要“买”东西，但买什么样的东西适合自己呢？是横向扩大产业规模，还是纵向延伸产业链，还是要发展第二产业实现多元化扩张？如果无法准确理清企业缺什么，企业并购的定位是什么，这场并购计划十有八九是要失败的，搞不好最后会被资产“撑死”。企业管理人无法准确地对企业阶段性价值进行判断，他们会大量咨询投行机构及金融人士。但这些金融从业者又有多少有过实业经历和市场经验，尤其是现在很多从业者带着海归背景直接进入投行，他们缺少对国内企业的宏观把握和微观体会，忽略了中国特色固有的行政经济特点，这些因素都可能在并购后引发并发症。并购如果没有明晰的交易主题，是不可能真正增强企业核心战略。

　　对于有些机构，完成并购交易并以法律形式落地，就算是完成任务了。但对于企业而言，这仅仅是并购的开始，并购后的整合阶段才是最关键的环节，决定着并购的成与败。如何梳理并购后的产业链，这需要深度结合企业所处发展阶段，企业的整体市场规模以及未来战略目标等多方面，笔者也很难一语道明。但有一点很明确，如果当初并购时没做好并购后产业链整合的规划，这场并购是*要失败的。国内很多上市公司尝试并购的目的是为了快速提升市值，毕竟国内的市场，哪怕仅是提出并购的概念，股价都会来上几个涨停板。

　　但从长远角度看，这个并购出发点本身就是错的，市场虽然存在盲目性，可时间久了再傻的人也能看明白，更何况国内市场正不断走向开放化、市场化。除了完成产业链整合，发挥产业协同效应外，也要重视企业文化、管理模式的统一。每一次并购都是对企业管理的挑战，老员工与新并入企业的博弈不断，新并入企业的核心骨干连带客户一并流失，死在半路上的并购不胜枚举。笔者认为，产业协同是并购价值创造的固有逻辑，成功的并购需一开始就立足于产业协同而不是市值倍增，二者是因果关系，而非并列关系。

　　最近，蘑菇街和美丽说也正式宣布合并，成为2016年互联网电商并购首例，并购大潮一波一波的来袭，有些人笑了，有些人哭了，有些人先笑了后哭了，因为市值先暴涨后暴跌。笔者坚信，资本大爆炸、产业疯狂并购是市场发展的必然，但不遵从企业内在规律和产业协同的并购，失败也是必然。

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