新三板既有PE特点，又有二级市场特点，对于投资机构核心的顾虑是流动性

　　9月16日，由清科集团主办的2015新三板投资大会在北京举行。清科创投董事总经理袁润兵，硅谷天堂董事总经理高杰，深创投董事总裁陈文正，景林股权投资基金王浩先生，达晨创投合伙人于志宏等投资大佬热议“新市场、新玩法”，深度解析新三板未来之路。

　　以下为嘉宾精彩观点：

　　清科创投袁润兵：没有好的流动性，新三板市盈率是一个没有完全参考意义的东西

　　我先破一下题，事先也没有讨论这个题怎么去破，市场这么多年，我怎么去理解新市场这个观点，我们十几年我们投红筹，在香港，在美国上市，在之后我们投创业板，在国内上市，之后做TMT，之后出现了新三板，最近又出现了VIE回归，还有上市公司并购，与上市公司合作做并购基金，每2.5年一个轮回，每2.5年出现一个新的热点，这个热点随时在变化，随时在转移，每时每刻都面临着新市场。

　　市场变了，玩法也会变，那么市场化的因素有没有变化，我们所了解的行业和企业，我们面临经济形势有没有发生变化，为什么变化？第二，政府将要怎么做，能不能做到，我们要有什么玩法，根本来说取决于对两个因素的判断，一个是市场环境因素的判断，一个是政策因素的判断。所以后面的很多沟通针对这两个不同因素，自己的判断和投资机构的判断。

　　第一个问题可能比较简单一点，现在都在观察二级市场，二级市场的影响不可避免对一级市场进行传导，没有十全十美的东西，不可能一个市场挂牌门槛比较低，挂牌速度比较快，估值比较高，流动性又好的一个市场，十全十美的市场是最大的问题，一定很快会崩塌掉。包括刚刚提到的新三板市盈率的问题，在没有好的流动性的情况下，我觉得市盈率是一个没有完全参考意义的东西。就新三板我们提到各项指标，可能存在一些优势，也可能造成一些问题。　

　　A股遇到了比较大的挑战，政府也出了很多的政策，最直接的政策，跟我们相关的，就是把它暂停掉，过去一段时间内暂停过很多次了，觉得不行了，暂停一下。也就是说对政府政策的方向，我们都是没有任何的疑虑，觉得要改革，要加大资本市场，要推动新三板。如果说在后续的发展过程中，像二级市场这样如果发展太快了，停一下，慢了再加把劲，将来的监管是这样的监管，做pre IPO的基金是5+2，这样的情况面临着直接停闸，很短时间内的基金也碰到这样的问题，可能这个影响会非常大。

　　最利好的是新三板是市场化的市场，一些原本在国内的主板，在A股上不了市，或者去境外也不太适合的公司，有更好的融资，或者进入公募市场的机会，现在最大的问题还是在于流动性方面。从交易来讲，从市场面来讲，还是从具体发展速度来看，的确是目前看到的最好的一级市场。

　　第二个问题偏微观一点，在座应该都是非常资深投资人，包括所在的机构都是非常资深的投资机构，深创投，达晨，景林，硅谷天堂，都是老牌基金机构，也非常强的团队，有非常好的投资业绩。新三板的特点都讲了很多，的确周期非常短，以前投三年，或者五年，现在新三板人为把期限给缩短了，我们直接投，直接上，甚至企业在挂牌的时候，直接去做定增，比以前我们做pre IPO还要短，这个短期变得比较短，相当于资金量又变得非常多，以前我们募一个5+2的基金，大家都非常了解去谈一个LP非常难。现在通过银行和金融机构，去做1+1的资本计划，或者把LP的门槛降低，时间变得非常短，投资资金的来源更加多样化，对于投管募来说，与以前的投资有更多的变化。

　　这些所有都是对趋势的判断，对自己和竞争对手的判断。就像十几年前人民币基金刚起来的时候，也没有一家基金能够预测到十几年后这样的市场，的确每家机构都经历了高速的增长，都获得了远远超出预期的增长。现在我们去展望今后五年十年，我觉得判断仍然是一样，但是不要低估风险，对于五年十年，不妨高估一点。

　　硅谷天堂高杰：新三板流动性的解决，其实是一个非常难的问题

　　我是来自硅谷天堂，硅谷天堂是在2000年在杭州由浙江11家上市公司成立的股权投资机构，是第一批风险热的时候成立的企业。06年到北京，11年之前做股权投资类为主，从11年开始，当时IPO停下来了，所以也是转型做了一个并购的整合，也是业内讲的（P+上市公司）的模式，有跟并购整合的合作。

　　上个月我们也挂了新三板，我们对新三板的认识是非常好的市场，作为一个新设全国性的交易市场，从刚开始的顶层设计和制度设计上就有很多市场化的做法，对投资机构来讲是一个非常好的场所，当然从整个来讲，可能新三板的流动性，或者整个经济下行，对中小企业的盈利会有影响，整体来讲我们对新三板是非常看好的。这一轮的融资也基本上做完了，融资做完了以后，我们有两个主要的投资方向，一个是海外并购者，另外就是结合新三板，以及战略新兴板的投资，基本上是这两块。

　　所有的问题我觉得应该辩证来看，因为新三板如果是中小企业的一个融资场所，除了这个作用来看，还有一个好处就是能够提升大量的中小企业管理水平，治理水平，这个对公募基金来讲是非常好的项目，既使不是那么完美。

　　另外新三板对投资机构核心的顾虑是流动性，因为流动性是所有证券场所的根本，如果没有流动性，所有的投资，所有的资源配置的功能都不能发挥。新三板流动性的解决，其实是一个非常难的问题。分层的制度肯定算是一个比较改善的方式，一个好处就是说所有的必须认清楚一点，不是所有的企业都有交易的，分层能够让好的企业更好，能够让市场产生一定的明星效应，在这种情况下可能会有改善。

　　第二，分层我觉得可能对企业来讲，对不同企业会有不同的激励，深沪交易所十几年的一个垢病就是没有退出机制，新三板的建立要通过分层让好的企业往前走，让差的企业待在原地。

　　从投资这一块来讲，关于新三板系统性的投资体系和投资估值的方式，我觉得都还在探索当中，因为毕竟是一个新兴市场，很多投资机构都在摸索，我们对新三板的看法是基于成长性的股权投资曲线，成长和价值，价值投资在新三板不是特别适应，因为整个新三板的估值体系没有完全建立起来，因为价值投资非常依赖于估值的体系，所以我觉得新三板基本上是基于成长的投资。

　　另一方面的维度，鉴于市场本身流动性的问题，板块的聚集对于整个流动性来讲是非常宝贵，就是说我们投的另外一个主线，如果你成长性非常好，刚好没有在一个民营企业聚集的板块，比如说中概股回顾的概念，比如说PE扎堆，这样可能对流动性有比较好的解决，所以说我们的投资核心还是成长。这是关于投资方面的想法。

　　关于基金这一块，市场出现了有1+1的，有18个月，还有2+1是主流的基金，这些基金可能在面对系统性的风险，可能会有比较大的一个顾虑，因为整个新三板流动性的改善能到什么程度，这都是所有的机构都在问的问题。从我们的角度，一方面尽可能比较长的一个时间，让投资机构有时间去甄选，因为很多企业甄别的风险，判断的难度，其实是非常高的，因为整个信息不公开，又非常少，都投资来讲，要求比以前的pre IPO还要高一些，这个可能是需要时间的，尽可能争取更多的时间。

　　另外我们流动性没有改善，退出的问题需要有一个比较好的交易市场，就是在相当多的基金退不出来的，这可能是需要一个交易市场，或者不同层次的方式来解决这个问题。

　　深创投陈文正：大多数投资人投资新三板，都寄希望于未来的分层、竞价交易和转板

　　我来自于深创投，99年成立，累计我们投的项目是580多个，投的金额180多亿，现在已经上市的企业有101家，有两家IPO暂停，我们在这之前，都是来做股权投资，从去年开始，我们也是在新的证券投资基金法实施以后，我们设立了公募基金管理公司，所以现在我们把股权投资，一级市场和二级市场就打通了。

　　这个过程我们又出来了一个新三板，刚才我在跟大家分享当中，也讲到新三板出来以后，对我们原有的股权投资还是带来一些变化，这个变化就是我们投资经理经常说几个问题，第一个现在估值那么高，能不能投，比以往的标准高太多了。第二，我们原有的投资决策流程程序在新三板的投资过程中，很多东西可能没法实施。所以为此我们把已经挂牌的新三板这些投资，就放在了红土创新基金管理公司来做，通过发行产品来做投资。

　　现在深创投一方面把新三板作为已投资企业一个继续发展，或者我们的一个退出的预期通道，同时我们又在新三板上不断的寻找新的投资机会。

　　新三板的好处大家都知道，第一个对资管公司来讲是最大的好处，原来资管公司不知道怎么通过上市，通过什么方式壮大自己，通过发基金管理，再去投资，市场行情好的时候好发，都是估值高，不好投。

　　现在新三板可以自己募资来做，新三板的不足也是天星资本王总说的机会，流动性不足也是最大的问题。大多数新三板的投资人，不管是发基金，还是股权投资机构去投资新三板，大家都寄希望于在未来的分层，竞价交易，包括转板。所以未来有没有继续的通道，如果还是你的分层交易，竞价交易不能出来，你的转板不能出来，你的投资人门槛很高，可能这个退出是一个问题。现在很多的投资新三板是一些基金产品，比如说三年期的，那么三年期就面临一个问题，你的投资人退出的问题，这也是为什么我们原来的机构，怎么发的基金做创投，可能是5+2，或者更长一点，但是IPO的暂停为大家所有的退出节奏就打乱了。打乱了以后，才回过头来感谢新三板，为我们LP另外的退出提供了机会，但是同样遇到问题，如果流动性不足，后面还是会有一个问题，对新三板要逐渐把它打通。

　　我觉得有了流动性，估值的高低是取决于企业的质量，你的成长性好，完全可以通过企业的成长来获得增值收益，不是寄希望于流动性的溢价带来的估值问题。

　　好的东西大家追捧，你交易活跃，你的估值高，不好的东西就无人问津，就无人搭理。现在在二级市场在高峰的时候，一个壳什么都没有了，就能够值20、30亿，我觉得这个不合理。我个人的感觉，未来中国可能是三个交易所，上交所，上交所，还有北京的股交所。三个交易所可能有竞争，又有合作，实际上到未来可能好的企业，你是完全可以自主选择在哪里挂牌，或者是上市，实际上从目前来看，我们在新三板挂牌的企业，实现的目的从企业本身来讲，已经超过了在创业板，在主板，因为我们看很多的企业在挂牌以后定增，如果以市盈率来定价，都是几十多倍，不是20多倍，有的是50多倍。也有一个企业是亏损的，市值是50多亿，这个市场有效性好的东西大家追捧，不好的就无人问津，你不能把好的东西留住，可能就是交易所的问题，你的吸引力和服务就会下降。

　　给大家做一个分享，我刚才在跟大家报告当中也说到，分两方面来说，第一我们希望政府把有形的手要做得更符合市场规律一点，最简单IPO暂停，IPO暂停了，新三板的募资也都100多亿，事实上也有统计，每年的定增募来的资金比IPO十倍以上，IPO真的对你的股市没有什么变化，不是因为IPO造成股市激烈的波动，而往往我们最近也看到网上的消息，是那些背后的操纵者来破坏了我们的市场，所以我们呼吁市场要更加市场化，加强监管，这样让投资人去判断企业好与坏。现在二级市场定增是最市场化的，有的是跌破发行价，60、70%都有，这是投资人做的事。

　　另外在新形势下投资新三板怎么投，深创投是做了两块，一块我们的集团跟原来的创头基金，我们是投资未挂牌的，就是原来传统的VE和PE。

　　再就是投资决策流程，原来我们做得很细，也会给你很长的时间。现在我们也过来了，很多的基金原来做二级市场，或者做其他的，都过来了，认为这是一个机会。因为人家觉得如果你有一个转板，或者是pre的概念，你现在在IPO是发20多倍，抽检才能抽多少，现在我宁愿是20倍，我是批量，如果我认为中国资本市场是看好的，这才合算。所以我们把新三板的业务，完全是挂牌的，我们就转到红土创新基金管理公司，公募基金通过发产品，他直接面对的是在这个市场上其他的投资者。

　　另外关于流动性，我们挂牌新三板人家都希望我们把股票卖出去，比如做市的时候，大股东觉得我不愿意给，投资人给一点，大家都是在目前这种状态，觉得还是企业很好，我要惜售。但是如果说规模大了，你做了很多这种基金，你投了新三板，如果在短时间之内不能解决流动性的问题，未来是一个风险，就像我们08、09、10年PE的高峰，谁也不会考虑退出的问题，谁都考虑当前就去投，投了以后大家也都知道很多销声匿迹了，也有很多基金面临很多的投资压力，也有很多要想方设法来改变。所以我觉得第一个我们还是呼吁政府打造一个完全市场化的更接近于，或者符合市场规律的政策，不要时不时乱来。还有根据市场的情况，投资机构要投资好的企业，另外也要未雨绸缪，针对你的东西对未来做一些考虑。

　　景林投资王浩：新三板既有PE的特点，又有二级市场的特点

　　我是景林投资的管理合伙人王浩，景林是一个一二级联动的基金，目前管理基金的规模是100亿美金，其中一级市场，包括新三板目前管理规模是100亿人民币，从今年开始对整个新三板长期发展，今年发了两次新三板基金，总共加起来是将近20亿的规模。

　　今天很高兴有机会跟大家一起进行新三板问题的讨论，相对于上半年新三板目前从募集资金额和流动性，都遇到一些问题，包括投的项目公司，包括同行交流也比较多，希望跟大家对这些一起畅所欲言。

　　景林的基因给传统PE不一样，我们都是一二级都做，两边的规模都还不错，我们对整个新三板的制度建设长期来看，新三板从战略定位，我们是非常看好的，今年为什么景林坚定发新三板的原因，为什么看好的原因有几个方面的因素，包括分层制度的建设。主板这一块的改革，不管是注册制，还是战略新兴板，整个中国资本市场属于渐进的改革，首先许多其他因素的干扰，改革是时进时退，从目前来看新三板很有可能相对于主板市场，可能是一个比较市场的市场，属于市场力量比较强的，而且因为中国政治的因素，我们讲改革，可能在传统既得利益结构不太稳定的情况下，这样的话可能有一些突破，可能更加容易实现。从IPO的暂停就很明显，二级市场发生比较大的下跌，暂停过几次的IPO又暂停了，IPO开闸时间可能比当时PE机构所预计的时间还要更长一些。

　　目前从整个资本市场来看去挂牌，虽然新三板流动性比较差，相对主板来看，IPO暂停的情况下，还是有一定的流动性，挂牌还算正常。从长期来看，新三板是一个比较市场化的市场，从流动性比较差往流动性比较好去看，我相信空间会比较大，这是第一个思考。

　　第二思考，PE和二级市场，应该来说是差异比较大的市场，对传统的PE带来一些挑战和机遇，深创投陈总讲，从周期可以看得出来，新三板大概是3+1，大部分是2+1，大部分是3+1+1，对传统PE的打法和商业模式，包括内部的决策机制带来比较大的挑战，这个时候作为一个资产管理公司怎么面对一些变化，景林一二级都做，当时对新三板的定位，结合了一二级的力量，招了专职的人员，来一二级联动的打法，这个对景林有比较大的优势。

　　第三是讲制度的改进，作为一个资本市场，资本配置让钱往最有效率的地方流动，不管是分层制度，还有竞价交易等这些制度，马太效应是必然的，不像主板市场上市门槛高，新三板门槛比较低，数量比较大，差的企业就完全没有流动性，好的企业流动性就强，强者更强，大的股票流动性比较好，小的股票基本上没有活跃度，很多公司中介维护成本比较高，挂牌以后就主动退市了，私有化了，我相信中国资本市场化长期的发展方向。

　　我们投的未上市的公司，因为有这样一个好处，很多比较好的企业就选择往新三板去挂牌，今年我们投的企业里面可能有2、3个亿净利润，选择往新三板，有一个原因可能是IPO暂停了，我相信这种情况会越来越常见，好的公司往新三板去挂牌，长期来看我们认为新三板还是一个很好的市场，而且我们也长期看好。

　　新三板的特点可能不能完全靠PE的打法来打新三板，这是我们的一个感受，不管这个市场特点，包括流动性也好，包括市盈率也好，有做市商，主管没有这个制度，还有退出的方式。

　　所以他们的一个差异，就是一二级联动，新三板既有PE的特点，又有二级的特点，因为是未上市公司，基本上没有流动性，又不像股票市场流动性很好。所以我们当时采取了在市场退出方式，投资重点也好，相对于PE有比较大的差异。可能在退出方式，我们考虑也比较多，通过并购，包括一些转板机制的设置，在投资方面做一些差异化的打法，相对来说会跟传统方PE比较大的差异。

　　任何一个机构打法，基于几个大的逻辑，第一你对这个市场趋势和格局的判断，第二，基金本身对这个事情你的判断逻辑是什么，两点，首先第一个经过合伙人反复的讨论，我们认为从长期来看，首先新三板长期看好，而且流动性应该会从中长期看，未来肯定会比今天好，所以第一个是大的逻辑判断。

　　第二，新三板的打法和商业模式，首先最根本还是你有没有投好企业，怎么样反映这一点，做新三板投资，根本的是要投好的企业。　

　　达晨创投于志宏：股市暴跌对新三板是一个好事情，我们把企业送到新三板享受泡沫

　　我是达晨的于志宏，达晨也是一家有一定历史的传统VE机构，我们说传统，是最早一代的VE，我们也在求新求变。

　　目前主要在人民币管理方面有一些成绩，现在大概有150亿的管理规模，投资了大概将近300家企业，我们因为主要在大陆市场，所以主要的上市公司都在中小板、创业板和主板为主，大概有40家。新三板也是我们比较早的来拥抱这个市场，现在新三板挂牌的企业大概在22、23家左右，预计也会有20、30家，有又停了之后，准备报创业板和中小板的企业开始犹豫了，所以我们一直在考量新三板给企业和投资机构带来什么样的好处，现在来看，对企业来讲是最大的受益者，达晨在IPO暂停的时候选择了挂新三板，陈总在演讲中也提到了，比较高的估值，拿到了非常大的资金，自己发展的后劲都比较足，新三板解决了一定的流动性之后，未来我们非常看好它的一个前景，是中国最市场化的一个板块，我想达晨在这一方面也是一个受益者，我们未来在新三板方面有更大的力度。

　　达晨这边对新三板这件事情，包括IPO这件事情，还是相对比较平静一点，因为达晨十几年的历史，IPO停止没有开这个事，一会儿牛和一会儿熊的波动也经历了很多。所以从长期来看，新三板也是一个新鲜事物，也是一个需要不断发展的过程。

　　新三板一个重要的功能，我们叫价值发现的功能，还是实现得比较好，也就是说对我们的企业来讲，来去挂牌的时候，来做定增，整个整体的估值，还有对企业的认可，还是有些方面做得要比主板要好。所以会有一些会到这里来，还有一些后面的期望，就是流动性溢价。至少目前来讲很多企业在新三板得到了融资之后，从发展的角度来讲，有了更多的枪炮。更多的契机是看一批企业在新三板，刚才王总说的，现在有很多非常好的企业，因为IPO的暂停，不愿意走传统的证监会审批非常不好的黑幕，做价的事情，很多企业不愿意做这样，他到新三板就挂牌了，好企业转到这里来了之后，有样本企业经过几年的发展，就会有非常好的影响。新三板的流动性来讲，并没有特别强的期望快速的改善，因为本身定的门槛比较高，主要面向机构投资者，机构投资者应该更理性一点，更看重有价值，从达晨看重价值投资的坚定践行者，长期来看是更好的事。股市暴跌可能对新三板是一个好事情，IPO停了，政府在其他方面要做对冲，对新三板制度的推出会有更好更快的东西要出来。

　　所以从达晨的角度来讲，一直说最根本的核心，内部很多次讨论，我们投一级市场，二级市场，包括新三板市场逻辑是一样的，就是你找到好的企业，然后你让它发展壮大，挣的是企业成长的钱，因为我们不会做一些投机的事情，现在有一些新三板的基金周期比较段，其实还是有一些忧虑，不是短期能解决的事情，很多事情需要有一个过程。

　　新三板压抑的多长，爆发的会更快，所以你还要去做你本质的事，收益自然会来。在目前这种情况下，大家还是重点把目光放在企业身上，多投一些好企业。既然新三板提供了这样的路径，先到新三板去融资，后面会有更好的发展路径。现在竞争性的市场，创业板和中小企业制度有突破，所以更多要转到市场去，现在三家交易所的竞争态势，必然带来制度上的优化，结果就是好的企业会价值就会得到承认，也会得到发现和实现。

　　达晨本身没有新三板基金，对新三板的投资其实还是我刚才提到的，达晨还是一个比较一贯的投资标准，来衡量新三板的企业，所以我们在新三板的标的，实际上参与定增的并不多，但是我们在今年上半年，或者是去年下半年做得比较多的一件事，就是推动我们的企业上新三板，我们是逆着一些投资人的思路来做的，我们是把我们的企业送到新三板享受泡沫，估高一点的值，这一点是我们做的到目前为止还是比较成功的一点。

　　所以我想说，任何事情都不能太绝对，还是要放在一个相对长期的时间，新三板基金是比较短期，PE热的一样的概念，最终很多基金会遇到一些问题。我们总是高估短期的变化，低估长期的变化，新三板这个事也是一样，长期来看这个事就是成了的事，短期可能寄希望太高了。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201509/20150916388372.shtml