【独家策划】LP“黄金时代”：政府引导基金开启“千亿风口”，“五四三二”详解运作规则

　　【投资界特别策划】本文属于LP主题月报道之一，后续将推出社保LP、机构LP、个人LP等系列文章，敬请关注！

　　引言

　　2015年1月14日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定设立规模400亿元的国家新兴产业创业投资引导基金。400亿元的资金将来自于国家战略产业专项资金、中央基建投资资金等几项专项基金的整合与盘活使用，并将发挥杠杆效应，撬动地方政府以及民营企业、金融机构等社会资本的加入。根据过去1亿元规模以上的政府引导基金的经验杠杆倍数，初步估算能够实现资本放大4倍，即带动1600亿元左右规模的资金投向创新型的初创期和早期企业。

　　自1999年国内政府引导基金的起步至今，政府在引导基金中扮演的角色也逐渐地从直接投资者转变为间接投资者，从政府管理方自己判断项目的好坏到交由市场化的投资机构去甄选有潜力的企业，此次的国家新兴产业创投基金正是这样的转变之路上的里程碑。

　　“让利于民”的政府引导基金与纯商业化创投基金有本质不同

　　政府引导基金，又称创业引导基金，是指由政府出资，并吸引有关地方政府、金融、投资机构和社会资本，不以营利为目的，以股权或债权等方式投资于创业风险投资机构或新设创业风险投资基金，以支持创业企业发展的专项资金。其目的在于通过引导基金吸引投资成立创业投资基金或私募股权基金等其他投资基金。

　　大力发展政府引导基金有以下几点作用：一是引导社会资金集聚，形成资本供给效应；二是优化资金配置方向，落实国家产业政策；三是引导资金投资方向，扶持创新中小企业；四是引导资金区域流向，协调区域经济发展；五是资金可持续循环利用，实现财政资金杠杆放大效应。

　　政府引导基金与纯商业化创投基金有本质不同：首先，政府引导基金作为一种公共资源，是以实现一定的政府行为目标，主要包括扶持中小创新型企业、发展战略新兴产业、推动地区经济发展、增加就业等，它的目的具有多元性和政策性。纯商业化创投基金的目的则比较单一，即最大化财务收益。其次，在运作机制方面，政府引导基金一般不直接参与商业运作，而是作为一个特定的出资者通过参股等形式参与到商业化创投基金中，并利用契约条款保证其多元化和政策性目的在商业化基金的运作中得到体现。纯商业性创投基金则以商业化运作为其生存和发展的必要机制保障。第三，由于政府引导基金目的的多元化和政策性，其绩效考评是基于这些目标是否得到有效实现的综合考评。纯商业化创投基金则以单一的投资收益最大化作为绩效考评指标。

　　当然要让政府引导基金要发挥更大作用，缓解VC/PE募资困境问题，还要做好这些工作：首先，要确保资金来源稳定，虽然创投行业本身并不具有公益性质，但引导基金能够引导其投资方向，而且还能够实现财政资金保值微利和杠杆放大效应，加大财政投入保证引导基金资金供应稳定。其次，政府应充分利用自身信用与资源优势，吸引央企、大型国企以及保险资金、社保资金等机构投资者与引导基金合作投入到创业投资领域。此外，引导基金要规范运作，切实做好“让利于民”，吸引更多民间资本、外资资本等资金进入创投领域，降低其资本风险，盘活民间资本与引导基金合作的积极性，充分放大引导基金的杠杆效应。

　　详解政府引导基金的“五四三二”运作方式

　　五种管理方式：一是成立独立的事业法人主体作为基金的管理机构；二是委托地方国有资产经营公司或政府投资平台公司负责引导基金的管理运作；三是委托地方国有创投企业负责引导基金管理运作；四是成立引导基金管理公司或者由公司制引导基金自行管理；五是委托外部专业管理机构负责引导基金管理。终极管理还是主要归为发改委和科技部门两大系统，前者主要导向是推动本地创投业发展，后者则主要致力于推动中小科技企业融资。

　　四大投资方式：第一，阶段参股，即引导基金向创业投资机构参股，并按事先约定条件，在一定期限内退出。主要支持设立新的创业投资机构，以扩大对科技型中小企业的投资总量。第二，跟进投资。即引导基金与创业投资机构联合投资于初创期中小企业。主要支持已经设立的创投机构，降低其投资风险。第三，风险补助。即对已投资于初创期中小企业创投公司予以一定补助，增强创业投资机构抵御风险的能力。第四，投资保障。即创投机构挑选出有潜在投资价值、但有一定风险的初创期中小企业，此时由引导基金对这些企业先期予以资助，同时，由创投机构向这些企业提供无偿创业辅导。主要支持科技企业孵化器等

　　三类分红机制：第一，不参与分红，只要保证本金和利息的安全；第二，可承担风险，参与分红，在约定几年内给享有回购权利，回购后政府相当于不参与分红；第三，承担风险，参与低比例分红。

　　两个退出方式：一是引导基金在所投资的创业投资企业存续期内将其所持股份有限转让给其他社会投资人或公开转让，但原始投资者同等条件下具有优先购买权；二是引导基金投资的创业投资企业到期后清算退出。

　　政府引导基金历经四大发展阶段：探索—试点—规范化—爆发

　　自1984年我国开始由政府推动创业投资的发展以来，地方政府一直是我国创业投资机构的积极建设者。1999年8月，为了推动政府科技投入改革，加快高新技术成果转化，上海市政府批准成立了国有独资的上海创业投资有限公司，这是我国政府出资引导创业投资的最早尝试。

　　2002-2006年的探索起步阶段：2002年1月，为了吸引和带动社会资本投资于中关村园区中小科技企业，帮助企业获得创业投资，中关村管委会出资设立了中关村创业投资引导资金，以跟进投资的方式鼓励创业投资机构投资本园区的高新技术企业。这是我国国内第一只由政府出资设立的具有“引导”之名的创业投资引导基金。截至2006年底，全国共设立引导基金6只，基金总规模超35亿元。

　　2007-2008年的逐步试点阶段：2007年开始，国内创业投资进入高速发展期，政府引导基金也得到了快速发展。从科技部到地方地级市政府，都开始或筹划设立创业投资引导基金。数据统计显示，在2007-2008年之间，全国共新成立政府引导基金33支，初始规模超过154亿元。

　　2009-2013年的规范化运作阶段：2009年以来，全国各地政府引导基金的设立继续保持快速发展势头，不仅数量上快速增长，而且新成立引导基金在规模上也迅速扩大。这一期间，国内资本市场的复苏、中小板的逐步壮大以及2009年中国证监会正式开设创业板，也从宏观上优化了创业投资的外部环境，同时进一步促进了我国创业投资的全面发展。在2009-2013年之间，全国共设立政府引导基金150支，基金总规模超过700亿元。

　　2014年至今全面发展阶段：随着我国创业投资引导基金的政府引导作用日益增强、运作模式日趋完善，政府引导基金发展已步入繁荣期。2014年，各个地方政府陆续出台相关政策并成立了专项基金，掀起了发展政府引导基金的新浪潮。清科数据显示，2014年新设立的政府引导基金为39支，基金总规模已超过2000亿元。

　　与政府引导基金发展相关的历年政策法规一览表

　　政府引导基金对GP的选择：看重GP整体实力和可持续经营能力

　　政府引导基金主要作为LP投资创业投资子基金，其合作对象包括大型央企、政策性银行、保险资金、创业投资机构以及资金管理机构等。政府引导基金对合作筛选，原则上要进行公平、科学的评价和取舍，制定科学的申请条件和筛选流程。一般来说，收益性、安全性、流动性和政策性等利益诉求，是不同的LP和FOF在选择GP和PE进行资产配置时的逻辑起点。政府引导基金多数来源于财政资金，往往将安全性排在首要位置，同时其不以营利为目的，要兼顾政策性需求，对基金的投资行业、区域和投资阶段有限制，因此，政府引导基金选择合作对象时一般遵循“安全性>政策性诉求>流动性>收益性”的原则。

　　政府引导基金对GP的选择：一般更看重GP整体实力和可持续经营能力，如谈判中的议价能力、项目资源背景实力、资源整合实力、资本运作能力等。具体筛选标准：第一，考虑私募基金在业界的“名声”。好的私募基金对被投资企业是一种“背书”，好的LP对GP是一种“背书”，政府财政引导资金的投入对基金管理团队也是一种“背书”。第二，项目选择能力。一个优秀的基金管理团队，应该有成熟的行业管理经验、敏锐的项目筛选能力，以及选好项目后的整体策划、打造能力，为企业提升核心竞争力，不断发掘出升值空间。第三，投后管理的能力。设计一个投资方案以后，让企业能够接受，能够平衡，能够发展，从而能够顺利实现退出的交易结构至关重要；特别是有上市公司背景，能通过产业链上下游并购实现基金退出。第四，退出业绩。有良好的既往退出业绩，在一定程度上代表着私募基金的综合实力和运作水平，经过多年竞争生存下来的成熟创投机构肯定会优于新成立的机构。

　　政府引导基金在发展过程中存在的现象与问题

　　相对于VC/PE的市场规模，政府引导基金规模普遍偏小。根据清科集团旗下私募通统计，截止2014年12月31日，中国股权投资市场LP可投资本量约为8850亿美元，而政府引导基金的可投资本量为175.32亿美元，仅占总投资规模的2.0%。由此可见，我国政府设立的引导基金规模普遍偏小，特别是在一些经济欠发达地区，引导基金的规模相对更小，无法起到其应有的引导作用。除此之外，目前国内引导基金的主要来源为政府财政出资，仅有一小部分有国家开发银行等政策性银行参与，募资渠道狭窄，未来有待扩充。

　　投资具有极为明显的政策性和导向性，限制条件偏多。作为来源于地方政府财政资金的引导基金，资金使用往往带有很强的地方政策性色彩。一般而言，政府引导基金参股的创业投资基金都有一些条件约束，如地方政府要求与其合作投资的创业投资企业的管理团队在不同地方均设立管理公司，投资范围仅限于本地等，出现“择地不择优”的现象，不利于吸引和培养优秀的投资管理机构。尤其是三、四级城市，或县级地所设立的政府引导基金，可能因为在当地找不到足够多的好项目，导致一些优秀的创投企业不敢与政府引导基金合作。长此以往，引导基金资金出现沉淀、闲置现象，资金利用效率低下，政府资金的引导作用受到严重制约。

　　寻租问题显现，引导基金监管待补位。政府引导基金的运作模式有几个特点：一方面，引导基金多是由地方财政出资，“地方财政”的性质使其在“引导”时会对合作基金有注册和投资的地域限制；另一方面，引导基金的投资较为分散，其最高承诺投资比例一般仅有20%-30%。然而，正是引导基金的上述特点在一定程度上滋生了寻租腐败等弊病的“温床”。尤其是随着某基金打着政府引导基金的旗号进行非法集资事件的发生，关于引导基金监管的质疑声再起，政府如何防止政府引导基金成为部分管理人员的寻租工具成为重中之重，严格、全面的监管与审批制度亟待补位。

　　双方利益诉求存在分歧。创投机构在与政府引导基金的利益诉求分配机制大致分为三种：一是对于完全要求本金安全的政府引导基金，在基金清盘或分红时，优先给予本金支付或利息支付；二是若政府愿承担部分风险，能参与投资分红，同时VC能在4-6年内按最早的出资额或出资原值加上利息，回购政府在合资基金的股分；三是若政府愿与创投机构共同承担风险及收益，通常投资机构会留下半数的投资收益。但在政府引导基金的市场化运作过程中，创投机构与政府双方存在利益诉求的分歧，政府给予财政出资考虑以资本安全为先，而创投机构也追求更高的投资回报，导致“利益共享，但风险不共担”的局面出现，也会严重影响基金的运作效率。

　　运营效率低，市场化水平较低。部分已成立的引导基金是由政府委托给一家国有公司或事业单位，负责引导基金的日常管理。政府在管理引导基金时，依旧沿用传统的国有资产管理方式，导致投资效率低下或投资受个人主观影响较大，降低了基金的灵活性。市场化的FOFs是私募股权投资行业向专业化细分的产物，是具有丰富经验的行业精英站在行业资源整合的最高端对行业资源进行资源优化配置的过程，其在基金的筛选、投资组合的分配与风险管理以及基金的监控等方面具有较高的专业化水平。

　　在引导基金募资运作过程中，仍存在很多问题。首先，我国的LP市场发展尚不成熟，社保基金、保险机构、国开行等大型机构LP偏少，民营企业和个人LP偏多，而且大多数LP追求的是短期收益，长期投资的意愿不是很高，这在一定程度上决定了引导基金的资金来源狭窄，专业水平偏低；其次引导基金的投资人地域性强，全国性、产业性投资人少。引导基金投资人主要为当地政府和企业，利益诉求复杂且限制条目繁多，协调困难，较难推动全国性的行业并购整合。

　　政府引导基金的未来发展趋势与相关发展建议

　　2014年5月21日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，此次决议包括两个方面：一是“成倍扩大引导资金规模”；二是“完善市场化运作机制”。引导基金向市场化转型是大势所趋，虽然引导基金市场化之路充满艰辛，但引导基金向市场化的转型，将为引导基金自身提供长久发展的源动力。

　　仅从资金配置效率的角度来说，委托市场化的专业机构进行间接管理的母基金模式将会是政府引导基金的未来发展趋势，但也仍然需要围绕政策目标和政府配合。具体而言，引导基金可以在管理上交由市场化的专业机构，而政府则负责监管，并在绩效考核和退出方面营造完善的市场环境。

　　基于此，对于政府引导基金如何更好服务于政策目标有以下三点发展建议：

　　加强对引导基金的监管和风险防范。为避免政府资金面临的道德风险问题，可将政府引导基金委托给专业的管理公司经营，政府成立监管机构，资金委托给银行进行托管，构成一个“政府监管机构-专业管理公司-托管银行”的初步监管流程。专业的管理公司独立负责项目论证、投资、管理并实施套现，银行作为托管机构根据管理公司项目投资计划和政府监管机构的指令，将资金划到指定的项目公司账上，管理公司一般无法直接接触到全额大宗的委托款项，则可有效地防范可能出现的问题。

　　在此基础上，财政部门作为风险投资引导基金财务监管部门，应当对风险投资引导基金预算进行审查和监督，检查风险投资引导基金资金使用。风险投资企业备案管理部门作为业务指导部门，应当督促风险投资引导基金加强制度建设，引导其所参股的风险投资企业主要投资于中小高新技术企业和初创期的创业企业，构成一个“财政部门-备案机构”辅助的体外监管系统。

　　完善基金的绩效考核及退出机制。要兼顾引导基金的社会效应和投资效益，设立一个全方位、立体的投资绩效考核体制，比如可以从业务、管理、效益等三个角度对相关人员进行考核。引导基金退出机制方面，建议可以考虑开通产权市场绿色通道解决国资退出难的问题，并分阶段逐步推进改革。有关部门可以选取一些引导基金发展较为活跃、成熟的地区先做试点，最终再形成全国范围内的政策法规。

　　对于引导基金与商业性资本目标之间的冲突，考虑引入基金投资组合策略。引导基金既肩负“引导社会资金投资创业企业发展”的政策性任务，又兼顾社会资本与基金管理人的回报诉求，还得考虑自身财政资金的安全。这其中的矛盾实际上是政府引导基金的引导目标与商业性资本目标之间的冲突。对于这个冲突问题，建议可以在部分地区考虑实行基金投资组合策略。

　　具体来说，就是政府在成立引导基金的时候，可以在规模、专业方向等方面考虑差异化组合。不仅组织较大规模的综合性投资基金，也可以根据本市的产业发展布局，有针对性地组建规模5亿元以下的专业性投资基金，1亿元左右的天使投资基金，并通过对单个项目的投资额控制，达到促使其投资初创企业的目的。这样一来，可将引导基金的政策目标进行具体分解，并可据此寻找理念和专业较为契合的管理团队，尽可能地将引导基金的政策目标与专业管理团队的理念靠近，减少两者之间的冲突，对引导基金投资收益又形成一定保障。

　　（本文部分内容整理自清科研究中心《2015年中国政府引导基金发展报告》和网络相关报道）

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本文来源投资界，作者：李红双，原文：https://pe.pedaily.cn/201505/20150525383177.shtml