VC/PE并购退出：如何玩好一场“随时终止”的游戏？

　　并购退出逐渐成为VC/PE退出的主流方式，从最初产生并购交易的念头，到寻找“Mr Right”，再到最终的“联姻”，VC/PE该如何在这场“随时可能终止的游戏”当中扮演好自己的角色？在熊钢看来，“并购就是三个角，信息、契约、人性，到了最关键的时点，人性决定一切”。

　　A股并购潮起，监管收紧，2015年3月6日，证监会再出新政，明确私募投资基金参与上市公司并购重组须进行备案。

　　“从有并购退出的想法，到交易完成，最短的周期都要一年以上。”澳银资本创始合伙人熊钢表示。其实，就像《并购*》一书中指出的那样，“每笔交易都有一千种死法”，可以说，从最初的交易念头，到寻找“Mr Right”，再到最终“联姻”，甚至是“婚后”磨合，任何一宗并购都可能“路漫漫其修远兮”。

　　并购交易的达成并不容易，但却无法阻止它的日渐升温：国家发布一系列政策鼓励市场化并购重组，审查时间大大缩短；受到互联网和移动互联网冲击，上市公司和成熟企业的转型诉求催生了大量并购需求；IPO退出与并购退出的回报率差异正在逐渐缩小，在IPO停摆的2013年，并购退出的平均账面回报率甚至超过了IPO退出；渐行渐近的股票注册制将进一步压缩一二级市场的套利空间（表1、2）。

　　2013年末，投中集团在其报告中预计，未来1-2年，并购将成为VC/PE退出的主流方式。如今，VC/PE们正在积极拓展并购退出渠道。

　　熊钢所带领的澳银资本，从2003年开始涉足风险投资，重点关注先进科技与环保、广义TMT与创意、生命科学与健康领域，目前管理的资产规模为3亿多美元以及14亿多人民币，核心资本来自于海外家族信托基金。其所投资的逾70个项目当中，已有15个完成IPO，另有约20个通过并购的方式退出。

　　在熊钢看来，并购并非单纯的资产交易行为，只有以产业协同和业务整合为主要目标的资本行为，才能称之为并购，并购的核心目标不是退出，而是在于能否注入有益的业务资源。按照他的理解，管理层回购（MBO）也可以算作是一种并购。

　　对于VC/PE而言，如何选择并购退出的时机、如何挑选合适的买方、如何进行并购过程管理等，都考验其智慧。

　　正反向的触发动力

　　并购行为的背后通常有不同的动力，“*种是正向的动力，即通过并购正向推动企业价值持续快速提升。将并购双方对价合并，投资机构的股份被稀释摊薄。”熊钢表示。

　　在澳银并购退出的案例当中，框架传媒的投资算是一个经典的正向并购案。

　　2004年澳银外币基金投资框架传媒，2005年框架传媒被有纳斯达克“中国传媒*股”之称的分众传媒（FMCN.NSDQ，2013年退市）收购，分众先期支付了3960万美元现金和价值5590万美元的股票，在框架传媒完成2006年的盈利目标后，分众传媒再次支付了8800万美元。分众传媒收购框架传媒所采取的“现金+股票”，是目前并购支付方式的主流，另外一部分完全以现金的方式支付，全部以股票支付的方式十分少见。

　　除收购框架传媒，分众传媒还收购了其主要竞争对手聚众传媒。当时，分众在楼宇、电梯广告市场形成了初步的垄断地位，其股价在上市后的一年时间内上涨了200%。“框架业务是静态的广告，分众和聚众业务针对流媒体，这个案例就是典型的协同效应，资本市场反应非常好，框架的投资者赚了两道钱，*是框架的投资增值，第二是有了协同效应之后，分众的股价上涨带来的收益”。最终，澳银在框架传媒的投资当中获得了36倍的账面回报。

　　另一种则是反向的动力，“以投资退出为目标的并购，也就是主观上要兑现投资收益的行为，从现在的情况看，有些是不得已而为之”。2014年6月，澳银资本完成两起退出，其旗下人民币基金—华澳基金投资的航通智能被佳讯飞鸿（300213）以2.08亿元收购，同样也是华澳基金投资的众为兴被新时达（002527）收购。“这两个标的，IPO排队要等很长时间，发展又遇到资金瓶颈，要么就是债务融资，自己做大，要么就是被并购，获得协同效应。”

　　在这两个并购退出案例中，澳银分别获得了2.5倍和4倍的账面回报。“众为兴自己上市，可能有十多倍的收益，但卖给上市公司，只有4倍，”熊钢认为，监管层的意图就在于，“以产业资本来约束企业，给准备IPO的企业更合理地定价，降低虚高的估值，使市场里的存量资金活起来。”熊钢把IPO比作“盖新房子”，把并购重组比作“改旧房子”，按他的理解，监管层在鼓励大家“改旧房子”。

　　值得注意的是，正向和反向的并购退出触发动力只是从VC/PE的角度来考虑，而一般情况下，投资机构并不是控股股东，无法左右管理层的决策，只能提供建议。在IPO退出渠道畅通的时候，想要博取更大收益的VC/PE可能成为并购的阻碍，而反过来，在VC/PE想要并购离场的时候，也可能受到管理层的阻碍。此时，如何定夺？

　　“根本不用讲太多道理，考虑的因素有两个，一是利益，二是压力，”遇到不愿意企业被并购的管理层，熊钢认为摆明利弊是最有效的办法，“利益就是创始人和股东可以套现，可以有更好的生活，可以把现在的资产变成现金；压力就是，再不通过并购实现快速扩张，企业就玩不下去了，业务在走下坡路，经营压力也来了，只能这么选。”熊钢认为中国的并购商业文化并不成熟，因此，创始人“不要让自己虚无缥缈的价值观影响公司的整体利益，比如说，这是我女儿啊，要嫁人不舍得啦，长远的发展才是真的重要”。

　　另外，从熊钢的经验来看，只要并购方给的价格足够好，不同的投资机构很容易达成一致—即使在不同轮次中以不同价格进入的投资机构，因为投资机构在目标上有非常高的相似性。

　　如何找到“Mr Right”？

　　当做出了“卖”的决定之后，下一步就是寻找并购的“Mr Right”。

　　在熊钢看来，并购方主要分为如下几类。*，同业资本，即同行业的竞争者；第二，产业资本，即产业基金或者是产业里的巨头；第三，证券资本，指上市公司；第四，管理层回购。澳银最不愿意选择同业资本并购，基本上将其列为最后一个选项，因为同业资本并购的价格*。

　　事实上，并购方的选择学问颇多，抉择时也需要考虑诸多因素，如并购双方的业务协同效应强弱、并购方的并购目的、支付方式以及是否需要锁定期等。如果并购双方的业务协同效应较强，不仅能提高并购企业的估值，并购方的价值也会提升；上市公司并购需要进行详尽的尽职调查、披露信息的要求十分严格，时间成本较高，但经过一段锁定期，VC/PE的持股很容易在二级市场变现，并且，一些VC/PE可以尝试与上市公司成立并购基金，深度挖掘其价值，一鱼多吃，据熊钢介绍，澳银资本也正在筹备与某上市公司合作成立并购基金。

　　另外，如果并购方的并购目的是拓展上下游产业链，在并购之后，则可能仍需要熟悉公司和行业的原管理层配合工作，而如果是同业资本，因其对行业十分了解，一般并购完成后，就可以直接接手公司。熊钢表示，在这种情况下，并购方的选择就与管理层的性格和偏好有关，“看管理层想要什么”。

　　总结并购方的筛选标准，熊钢认为，最核心的是价格和效率两个要素。他还表示，在一宗并购交易当中，最耗时的便是收购方的确定。2014年9月，澳银资本完成天津市北海通信技术有限公司的并购退出，其花了一年多时间选择并购方，而真正进行交易的时间仅为3个月。

　　有的时候，“Mr Right”是逼出来的。2008年，澳银跟投北海通信，并与公司签订业绩对赌协议，投资人的持股比例将根据年度利润进行调整。后来，创始人和投资人对于公司收入确认存在争议，最终双方到中国国际经济贸易仲裁委员会华南分会仲裁。在此期间，投资人强行委派了新的董事长和总经理，投资人与创始人的矛盾全面爆发，并由此出现了公司诉股东、股东诉公司、员工诉股东等28宗官司。

　　2012年，所有官司结束，对赌仲裁以调解告终，创始股东的股份全部转让给投资人，其股权比例变更为0。此时，包括澳银资本在内的大部分投资人想要退出，但新的问题出现了，投资人派驻的新管理层，同时又是投资人。“投资人股权分散，使得他们控制公司的利益要大于作为股东的利益，因此并不想企业被收购。”熊钢说。

　　公司中，管理层和一些不愿意退出的投资人所持有的股份不到15%，其他的股东于是成立并购领导小组，任命熊钢为组长，代表其他股东来主导并购。熊钢优先考虑的是MBO，因为“MBO的边际成本要低很多，外部收购更复杂，交易效率低很多。MBO不要任何对赌，全部现金，同等条件下，肯定先选择MBO，交易非常快，成本低很多，有时候，MBO的1角钱出价的价值，相当于外部并购者的1角3分钱。”

　　但是，管理层表示拒绝回购。之后，熊钢谈了十多家可能的收购方，最终选定了一家同行公司的关联公司（以下简称A公司）。2014年9月9日，熊钢准备去北京跟A公司签约，但在当天银行交易系统关闭的十几分钟之前，公司管理层将诚意金汇过来，决定选择MBO回购股份。

　　当熊钢告诉A公司“你没机会了，管理层回购了”的时候，A公司不无失望：“让我陪你到最后，却告诉我，新娘子不是我。”不过，在熊钢看来，A公司并不会质疑他的职业操守，“因为我每一步都告诉他，管理层有可能回购，同样的条件，我会优先选择管理层”。

　　在对北海通信的投资中，澳银资本最终获得不到两倍的投资收益。但是，熊钢更看重的是得到的经验，“在中国的市场上，如何并购，如何做好公司治理，如何面对纠缠不休的法律官司，这种历练、体验，在我看来是无价之宝”。

　　在北海通信的案例中，“Mr Right”无疑是逼出来的。熊钢也承认，在与A公司的谈判中，“迟迟不签合同，我是在刻意拖，觉得管理层可能会收购，打到最后就是心理战了”。“并购就是三个角，信息、契约、人性，到了最关键的时点，人性决定一切”。

　　并购管理：一场随时可能终止的游戏

　　“谈价格，谈不拢就结束了。”熊钢表示，退出时，企业的定价会综合考虑成本、收益要求、市盈率等因素，也会考虑投资机构自己的诉求和对方的可接受程度，再通过对赌完成估值调整。如果并购双方对价格的认知差异太大，就没继续谈下去的必要。在熊钢看来，导致交易失败的深层次原因有两个，价格认知差异是其一，另一个则是信息不对称。

　　信息披露的尺度是一门艺术，有些信息是买家不愿意披露，卖家又非常想要的。熊钢表示，如果并购方对企业没有基本的了解，一般就会直接拒绝它们，不然时间成本太高。并购中，出售方会根据经验设计一个合理的信息框架，给什么，给到什么程度，不同并购会有所调整，但原则就是“双方都得到足够达成交易的信息量”。“财务数据、资产数据、契约文本、合同一定要给，但销售客户清单、销售结构、毛利水平这些，就不一定给，因为涉及机密。”“这本身就是一个细活，度的把握无法言传，手捏的轻重怎么言传呢？”

　　管理层不配合信息披露是很多潜在的并购流产的主要原因，“管理层不愿意披露，对方就没有信心来做这个事情，还没到尽职调查的层面，谈判就结束了”。在熊钢看来，为了阻止并购发生，管理层甚至还可能刻意进行一种选择性披露—好的东西不讲，坏的东西讲给并购方听。

　　在北海通信的案例中，管理层拒绝回购后熊钢选择了A公司，原因就在于，之前有北海通信的员工跳槽到A公司，A公司对行业情况和北海通信足够了解，所以熊钢提出的收购条件是“不做尽职调查，价格可以打折”。熊钢告诉A公司董秘，“这家公司没想上市，不会有粉饰报表的动力，能保证报表是真实的。这么一宗大交易，如果关注得太细节，就太复杂了；如果你接受这个价格，我马上说服其他的股东。”最后，熊钢现场给三个最重要的投资人打电话，当场敲定了价格。

　　之所以能够不按常理出牌，快速敲定与A公司的并购意向，与参与谈判的买方代表的职位高低有关。“参与谈判的买方代表职务有高有低，低的人唯恐承担责任，必须有大量的信息要求，甚至是没有必要的要求，但是职务高的人，只抓关键要素，就可以决定”。

　　熊钢还在北海通信的并购中引入了第三方交易管理人的角色。交易管理人由律师担任，负责协调买卖双方，相当于一个“平衡器”，同时管理人也充当现金和股票交付的“支付宝”。“我们开始并没有想到找交易管理人，谈了之后，觉得比较复杂，才达成一致，引入交易管理人。尤其是因为没有尽职调查，可能会有一些问题。另外，交易全部现金交付，涉及上亿的金额，需要确认对方的资金实力等。所有相关的协调会，都是到律所开的。”

　　据熊钢介绍，在国外，不管是友好并购还是敌意并购，都会设置交易管理人的角色，但是在国内，一般都没有这样做，因为这也是需要成本的，像新时达收购众为兴的交易，“没什么律师，直接一手交钱，一手交货”。

　　除了信息管理，并购过程管理的另外一个重要部分是契约管理。熊钢表示，契约管理一般围绕四个方面：*是并购的时间安排；第二是计价原则，包括价格的条件、支付的条件等；第三是保密、信息披露原则；第四是排他协议，双方在谈并购的时候，具有排他性。除此之外，还有资金管理，“资金管理相对简单，股票怎么划拨，现金怎么支付，要设定好、搞清楚，至少是把方向设定清楚”。

　　不管准备工作做得多充分，并购过程都可能出现各种各样的“小插曲”。在与北海通信管理层签订了合同付了定金之后，有个人投资者突然发现自己所投的800万元只能找到其中一部分的付款凭证，这样就意味着需要多交100万元的税款。“这对于上亿的交易额来讲，不到1%，但是对于个人来说，就是百分之十几了。这100万，到底谁来承担？”最后，在熊钢的沟通下，北海通信管理层负担了这部分税费。

　　“像这个事情，如果没处理好，交易可能就结束了。任何一个细节，都可能影响交易达成。”在熊钢看来，在并购交易中，“并购双方颇有点像戴着面纱打乒乓球的高手，哪怕一个球没有打好，都可能随时导致并购游戏的终止。”

　　一旦尘埃落定，对双方而言，“就应该愿赌服输，这是契约精神”。对于融创与绿城的纠缠不休，熊钢表示：“它们具体的恩怨我不清楚，但一旦你将企业卖给对方，就不要再啰嗦了，你要是想买回去，我们就谈价格，能接受，就卖给你。”

　　除此以外，一旦卖定离手，熊钢就不再关心企业的后续发展，“退出后，我就不管旧账了，打听情况做什么，做得好你还要买回去吗？”