复星梁信军：资产定价终究会回归三个常识互联网金融要简单化

为了还债，所有的国家都会倾向把债务证券化，因为债务拿实体的钱还不掉。那么怎么证券化呢？要降低利率，或者说由于证券化有了大量的债务供应，导致利率降低。

2015-02-10 09:05 · 钛媒体　杜秀　　

　　注：日前，在钛媒体记者受邀出席的复星昆仲新年酒会上，复星集团副董事长兼CEO梁信军谈到了中国宏观经济走势及其对国内消费市场的影响、对创业融资的影响；未来的互联网投资走势，以及未来经济与互联网的关系等等诸多涉及实体经济转型的问题，颇为实际和翔实，值得大家思考。钛媒体总结了几个要点如下：

　　1、利率降低对各位有非常大的影响：*，利率降低通常意味着短暂的牛市，股市会非常好，资本市场非常好。在牛市当中一个经营者应该做什么呢？我觉得最重要的事情就是降低自己的债务，抓紧做直接融资，把自己的资产做实。

　　2、商业回归市场的三个常识：

　　要考虑市场的话，*，在中国市场由于储蓄下降导致消费能力上升，特别是中国的中产阶级关联的行业。第二，如果真的要做消费，那么除了中国，要认真的看未来三四年美国和欧洲的消费关联的行业。细看这两个地区消费的市场主要还是跟中产阶级关联，总体来说是对健康的需求，对快乐和时尚的需求，相信空间是非常大的。

　　第三个常识是关于互联网对整个全球经济、对消费的改变。对复星来说，我们现在看一个公司基本就是两个标准：要么这个公司可以静悄悄地待在行业里三年，跟互联网彻头彻尾无关的，这种行业和公司可以活下来；要么跟互联网深度融合的行业公司，他们可以很好的生存。

　　3、关于互联网金融的七个常识：

　　*，做互联网金融要看黏住了多少用户，这些用户每天交易量有多少。第二，把互联网金融做大，就是要把产品简单化、标准化。

　　第三，对于互联网金融来说，一你要识别出什么是风险，二要把这个风险定价标准化，让客户拿到的东西非常简洁。

　　第四个常识是全世界的去杠杆化。刚才我们提到现在在加杠杆，QE、降息。但是另外一个方面，前期加过的杠杆这两年要去掉。现在全世界人民都知道中国在去产能杠杆，我们的生产产能太大了。会产生什么结果呢？有杠杆存在的领域的资产是面临贬值的，债务不一定贬，资产肯定会贬值。当然从创新的角度，这是一个非常大的机会，因为要去掉的那些产能和资产会很便宜，库存愿意以很低的交易价格来交易。因此去杠杆去库存服务的行业会非常好。

　　第五个常识是从去杠杆衍生出来的金融的变化。这么多的去杠杆，无论是去房地产的、去产能的、还是将来去政府债务的杠杆都必然会传导到金融系统。一两个月后中国的银行系统的报表就会公布了。我大胆猜一下，我猜他们14年的利润跟13年是一样的，但是我要说这很可能是假的。我甚至可以再大胆猜想他15、16年的利润相比14年要大幅度的下降。为什么呢？瞒不住了。

　　所以银行将来要遭受很大的损失，而保险可能不必。

　　第六个常识是全球化，扁平化，信息化、定价标准化。有一点风吹草动全球都传遍了，俄罗斯出一点小问题，影响全球。整个产业波动周期，原来可能是要五六年，现在降到平均两三年，波幅大幅度增加。要真的从做生意的角度出发，这些波动可以被利用。

　　此外，现在在互联网上是非常难以定价的，你按什么标准呢？我觉得最终会回归到三点，互联网也不会例外。

　　*点，互联网的资产价格最终会回归到资产的价值增长。百度、阿里、腾讯十年前可以不谈PE，现在你还是得谈。因为你是挣钱的，你的盈利增长率掉到8%的话，还能够维持多少PE？最终他是跟着盈利走的，所以最终的价格增长率不会高于，或者是接近整个企业的盈利增长或价值增长。如果你有一个模式，不能长期带来价值增长的话，我相信你这个市众率维持不了几年。

　　第二是关于价格跟市场的流动性及流动性配比有关。这跟各位生死攸关。如果市场流动性增加，即使这个玩家的利润没有增长，价格也会上升，这是常识。

　　关于定价的第三点，资产价格跟这个市场的无风险利率是高度相关的。

　　以下是梁信军演讲全文，经钛媒体记者杜秀纪录、编辑和整理：

　　今天最热的话题是央行的降息。大家都注意到了到中国一个几千亿左右的流通释放降息，其实大家还不够关注前几天欧洲央行宣布QE。整个欧洲版的QE是1.6万亿欧元，大概18个月。美国的QE3是将近24个月了，宽松了1.6万亿美元。换句话说，这次欧洲的1.6万亿几乎跟美国上一轮一样。

　　美国上一轮QE发生了什么？资产价格快速的回归，消费回归，就业回归，所以我觉得对于欧洲而言QE是非常重要的事情。今天上午央行的这个消息，其实让我本人感到很忧虑。几乎全世界绝大部分国家都开始加入到QE宽松，这样的一种QE宽松会导致什么样的结果呢？眼前马上看到的就是国家债务上升。

　　利率降低对各位有非常大的影响。*，利率降低通常意味着短暂的牛市，股市会非常好，资本市场非常好。在牛市当中一个经营者应该做什么呢？我觉得最重要的事情就是降低自己的债务，抓紧做直接融资，把自己的资产做实。具体的讲就是PB降低。现在在外融资跟投资者说的PB20倍、10倍或者5倍，通过这一轮牛市的话*把PB降到1，这样对你非常安全。

　　我想先描绘一下中国经济的趋势。刚才我提到了全球各国债务都高，所以降息概率就高，因为债务要发布。目前美国的国家债务占了GDP的96%，在日本大概占到190%，中国的话可能只有36%。但这36%是真的吗？如果大家对国有企业的整个盘子有所了解的话，中国的国有资产总量大概是104万亿，其中有34万亿左右是净资产，70万亿是贷款。如果看净债务的话大概就是40万亿左右，政府是有偿还义务的，或者是有担保的。

　　如果国有企业破产，坏掉的是国有银行的资金，最后是政府要承担的。所以如果把中国政府实际担负的20多万亿再加上赋有偿还义务的40万亿国有净债业务加在一起，其实中国的债务基本上跟GDP也能到达到100%左右。

　　因此中国有一个长期利率下降的趋势。如果今天有很多人在解决利率太高的痛点，告诉大家这个过程是很短的，长期来看中国的利率是很低的，中国是不缺钱。这一点我觉得大家要特别明白。就像几年前我们看铁矿。地球不缺铁，一挖都是，所以关键是挖出的成本。所以这个是我今天想讲的*个常识观点。

　　第二个趋势是全球提高汇率，会有几个变化。*个变化在传统的透支消费的国家，比如美国，变为了净储蓄国家，欧洲也是净储蓄国家。传统的储蓄国家如日本现在是负储蓄国家。中国家庭的储蓄率也在快速的下降，但是现在我们还是储蓄国家。

　　因此要考虑市场的话，*，在中国市场由于储蓄下降导致消费能力上升，特别是中国的中产阶级关联的行业。第二，在全球看的话，比如美国，因为储蓄过去三四年上升得非常快，所以美国的消费能力增长是非常有限的。如果真的要做消费，那么除了中国，要认真的看未来三四年美国和欧洲的消费关联的行业。细看这两个地区消费的市场主要还是跟中产阶级关联，总体来说是对健康的需求，对快乐和时尚的需求。所以在这两个行当里面去升级自己的产品和服务的话，我相信空间是非常大的，所以这是我想讲第二个常识。

　　第三个常识是关于互联网对整个全球经济、对消费的改变。对复星来说，我们现在看一个公司基本就是两个标准：要么这个公司可以静悄悄地待在行业里三年，跟互联网彻头彻尾无关的，这种行业和公司可以活下来；要么跟互联网深度融合的行业公司，他们可以很好的生存。过去我们用模型预测，现在的模型你要加一个*的风险，就是互联网的影响。

　　过去我们投资*个我喜欢看PB，PB我希望是实物，并且价位要低一点，所以实物资产在我眼里是资产。第二我们希望在这个行当里是*经营，可能有被政府授予的许可证，也可能他垄断的。现在我们看互联网，还增加一个维度，就是用户资产，如果一个企业一个行业有海量的用户，并且这些用户还经常进行信息的交换，这些资产是非常值钱的，每一个人都觉得是很性感的行业。

　　用这个角度来审视一下，有大量的传统行业积累了海量的用户数据库。比如中国移动、中国联通，但是他们的市值是很弱的。原来我的手机消费很高，一个月几乎两千块钱话费，近两年我的手机每个月消费不超过五百块。为什么？因为包月后的数据对我来说足够了。

　　但是我们要追问一下，移动真的不行吗？仔细琢磨一下，*个，移动的客户是实名，第二个客户的家庭情况他是知道的，第三个如果今天要消费，你能通过手机上的消费短信知道特定时间点的客单价。所以传统的金融机构、传统的行业像中国移动、还有传统的家庭发生关连交易，都有海量的数据，但是他不知道怎么用，或者是这个数据没有被估值。如果你知道怎么用，你就知道怎么发展了，所以这里面我觉得有非常多的价值和机会。

　　当然互联网里面我比较重视的还是用户的增长，以及用户本身要重复交易。如果只是一次性的增长是没有意义的。

　　我们接着讲互联网金融的问题，在座的很多人跟互联网金融有关。

　　*，做互联网金融要看黏住了多少用户，这些用户每天交易量有多少。第二，把互联网金融做大，就是要把产品简单化、标准化。互联网投资决策是几分钟要定的，所以没有办法像做PE投资，做两个月的尽调后再决定要不要投，不可能的，就两分钟的感受，所以要非常简单，很让他能够快速决断。

　　因此对风险对信用的定价保障要到位，把客户担忧的这些不确定性风险简单化。对于互联网金融来说，*你要识别出什么是风险，第二要把这个风险定价标准化，让客户拿到的东西非常简洁。

　　我可以举一个例子。我们前一阵尝试把8000万的一个租赁项目的资本金在网上*， 500块一单，大概20几分钟8000多万的项目就做完了。为什么能够这么迅速的搞定呢？因为这个背后贴了ADS，贴保险授信担保，保证你每年能拿到本金，每年能够拿到这么多的利息，要拿不到的话我赔。保险公司很大，所以他完全相信你。互联网金融关键是对产品的风险进行定价和管理，给用户创造信用氛围，所以我觉得大家可以琢磨一下这个事情。

　　第四个常识是全世界的去杠杆化。刚才我们提到现在在加杠杆，QE、降息。但是另外一个方面，前期加过的杠杆这两年要去掉。现在全世界人民都知道中国在去产能杠杆，我们的生产产能太大了。未来三五年后我们还将看到去房地产杠杆，我们太多的存量房子了。在未来七八年还会看到全世界去政府债务杠杆，因为政府的债务在拼命的增加。

　　会产生什么结果呢？有杠杆存在的领域的资产是面临贬值的，债务不一定贬，资产肯定会贬值。所以如果你是新的项目，或者是高杠杆需要被去掉的生产能力，包括未来房地产领域的话，要非常小心，你应该很清楚你的资产会贬值，但是你的债务不一定贬值，如果你不清楚自己怎么转型的话，你可能被洗牌。你的总资产100块，将来值70块；你的债务70块，将来还是70块，你就损失了。

　　当然从创新的角度，这是一个非常大的机会，因为要去掉的那些产能和资产会很便宜，库存愿意以很低的交易价格来交易。因此去杠杆去库存服务的行业会非常好。有一个例子，我们投资了一个叫“MySteel” 网综合平台升级项目，他们做的是钢贸行业，现在一点都不性感。他利用银行讨厌钢贸这个事实，他做成了一个很好的模式，关健词是“规模大”。

　　这个企业第二年有可能做到3000亿人民币的收益，如果净的息差能够做到一到两个点的话，就是30亿到60亿，非常大。他给客户提供基于分布式仓储条件下的物联网监管的实物抵押——给钢铁厂提供评价，给贸易商提供贷款，最终降低了钢铁厂的这个周转时间。原来钢铁卖钢可能需要60天，现在13天就卖完了。在银行拿不到的贷款，钢贸商在他这能够拿到而且是平价的，仓储是免费的。对于最终的用户来说，由于上游的融资成本降低，物流成本降低，仓储成本降低，导致了终端用户每吨钢可以便宜60块钱。

　　因此我觉得为产品过剩的行业服务也是一个巨大的收益。如果考虑钢铁，比如说过剩2亿吨，是6000亿人民币。但是对于房子来说，如果过剩了10亿平方米，就是5万亿人民币，这个是一个非常性感的生意，所以我觉得这些过剩本身也是一个巨大的机会。

　　过去七八年以来建设那些产能的钱百分之六七十是银行贷款。去产能除了股东跳楼之外，银行没损失是不可能的。问题是银行的损失哪去了呢，怎么在报表里面看不到呢？我相信这个损失不会消失，迟早会出来。

　　同样，如果要去看保险怎么样，我还是问这个问题。四五年前建设这些产能的时候保险搀和了吗？保险不能搀和。保险公司既不能投房地产，不能投实业，也不能投PE，什么都不能投，只能买股票，买债，存款。所以保险很万幸没有搀和加杠杆的过程，没有去杠杆的痛苦。

　　去杠杆本身对中国金融系统的影响在短时间里已经非常明显了。银行将来要遭受很大的损失，而保险可能不必。今天中国跟欧美比，加杠杆都加到了房地产之类的行业。欧美好一些，因此欧美的金融质量要比中国要好，因为他从08、09年开始低利率，拿到的负债成本很低，哪怕是收益率降一点，他的利率降的更多。

　　我给大家举一个例子。美国原来的银行净息差平均是1.6左右，现在达到了疯狂的2.6到3.2左右，比中国还高，为什么呢？因为他的存款不要钱，所以他贷出去3.2%也是很好的，净息差就有3%。中国就不行，咱们的存款去年平均是2.8到3.2左右，贷款最多贷到6、7。所以没有美国自如，这是由于金融机构负债成本低导致的。因此去杠杆的事跟投资联系在一起的话，要非常清晰地在安全地带找成长。

　　第六个常识是全球化，扁平化，信息化。有一点风吹草动全球都传遍了，俄罗斯出一点小问题，影响全球。整个产业波动周期，原来可能是要五六年，现在降到平均两三年，波幅大幅度增加。要真的从做生意的角度出发，这些波动可以被利用。

　　在座的各位大多数都是30多岁了，如果一个行业周期需要七年，理论上你七年才能抓到一次机会，买一回卖一回，你的职业生涯最多就三轮。

　　*轮你是傻不愣登的，完全看不懂周期，所以应该会亏钱。第二轮你终于明白了，原来是有周期的，我就低买高抛，你还有机会赚第三轮的钱。现在非常好，三年一轮，你这一轮做偏了，下一轮你看好，三年一轮的话你就有六轮可干。要是没有挣到钱的话，那真的是智商情商的问题。

　　除了这六个常识，我还想跟大家讲讲定价问题。

　　现在在互联网上是非常难以定价的，你按什么标准呢？我觉得最终会回归到三点，互联网也不会例外。

　　*点，互联网的资产价格最终会回归到资产的价值增长。百度、阿里、腾讯十年前可以不谈PE，现在你还是得谈。因为你是挣钱的，你的盈利增长率掉到8%的话，还能够维持多少PE？最终他是跟着盈利走的，所以最终的价格增长率不会高于，或者是接近整个企业的盈利增长或价值增长。如果你有一个模式，不能长期带来价值增长的话，我相信你这个市众率维持不了几年。

　　有人会问，很多中国的企业的前几年的利润都很好，GDP也很好，为什么我们的股市没有涨？这个问题就要回到刚才讲的，除了考虑流动资产以外，还要考虑流动性的配置。

　　一个国家或地区资产的流动性来自于四个方面：*个是央行注水印钞票。第二个商业银行贷款。第三个是国内的储蓄，国内的储蓄量大，这个储蓄在银行会转化为各种各样的信贷资源，也可以转化为直接融资。第四个是国际储蓄流动，像最近美元升值，全世界的钱都跑到美国去了。所以*步要看流动性。我们拿这样的标准来衡量一下过去15年跟未来三四年中国的变化有什么差别，是很有意思的。

　　过去15年中国的整个市场流动性增长惊人。央行的注水M2过去15年年均复合增长率18%，信贷年增长率14%，储蓄率基本稳定50%。然后是热钱流入，每一年平均的这个净流入4000多亿美金，还不含地下通道，贸易的顺差。因此在过去的15年来中国的流动性每年是20%多的增长。

　　为什么股价没有增加呢？过去15年来中国股市的收益率约等于银行存款的活期存款利率，你存活期跟投股票差不多。为什么会这样？增加的流动性*去了产业，第二去了房地产，第三去了煤石油铁矿等大宗商品。这三大块吃掉一大半流动，从而导致在债方面几乎没有投入，债市规模非常小，股票方面的投入也非常小。整个市场15年流动性大量增加的结果就是房价持续增长，实业价格持续增长，大综商品持续增长，但是我们的股市包括债市几乎没有变化。

　　未来三年怎么变？首先，印钞票的速度大大下降，从18%会降到14%以下。其次，人民币不再升值了，所以不是净流入的问题，而是净流出。再次，国内储蓄流出，因为互联网在往海外跑。另外，海外的配置会大量的增加，ODI超过FDI。

　　所以未来流动性我只是说可能还有增长，但是不那么强烈了，是非常弱的增长，这是一个大趋势。

　　这个弱的增长对于整个中国地区的所有的资产价格会产生巨大的影响。所以你想收购了好几个资产然后暴涨，不要觉得这个梦想会永远存在，我觉得很快就会破灭。在配置方面，实业资产不仅不会增加，反而会减少，因为实业的收益率连利息都扛不住，所以削减产能后*个往外流，即便拿到贷款也会往外流，所以实业的是净流出的。房地产现在流入大幅度的下降，两三年后的流出是有可能的。大综商品现在是流出的。所以前15年大量吸引流动性的行业，现在都在往外贡献流动性。

　　因此剩下的比如说股市、债市和海外投资就非常好。所以股还真有可能涨。股跟什么有关系呢？

　　*个跟房市有关系，如果房价涨了，房产的市场好了，资金就会分流到房产，股价又涨不起来了。

　　第二个股市对债市有关系。如果老百姓大量的钱到债市，股的涨动也有一些。

　　第三个跟资金流出到海外的速度有关系。海外收益率高就会导致国内的市场下行。所以中国的股究竟能涨多少时间，真的很难说。我认为短期会涨，长期看动能有限。而且他跟房地产是逆相关，跟债是逆相关，跟海外市场也是逆相关的。所以资产第二点就要考虑流动性和流动配置问题。

　　关于定价的第三点，资产价格跟这个市场的无风险利率是高度相关的。我刚才提到如果一个国家债务高，就要想办法债务证券化，结果和目标都是利率的下降，债的成本就会下降。这种无风险利率下降的话，这个市场的资产价格上涨空间就大。由于利率的倒数就是PE，将来有一个存款有一个PE，PE价格贵了，无风险的PE贵了，所有的都会受影响。

　　所以我们可以从利率看看房价怎么变。北京王府井地段的房价跟租金比，如果做酒店的话，我估计是3%左右。如果买一平米10万块钱，租的话一年大概只赚3000块钱。问题就来了，在北京如果想持有物业的话去贷款能够贷到多少利率？如果像华尔道夫酒店的话大概能够贷到8%的8到10年期的贷款。如果房价停止上涨，投资人的*愿望是，本金拿不回来没关系，收到的租金足够去支付利息，如果利息都支付不了，价格都涨不起来，我还往外贴钱，当然就很难受。所以首先要寻求利息等于净收益，现在看利息要8%，净收益才3%，有哪几种途径解决问题呢？

　　我觉得有三个办法。*个是降利息，能不能把无风险利息从8%降到5%呢，短期没可能，长期可能性大。第二个涨租金，本来3%的租金，能不能翻一番变成6%呢？我个人估计几乎没有可能，还会跌。为什么呢？你的住宅是闲置的，办公室受互联网的影响办公面积在缩小，商场现在也受互联网影响，所以租金还会跌。最后还有一个办法，就是降房价。最后目标就是要利息约等于房租，所以你们想想如果在北京持有物业大概是什么样的结果。当然北京、上海、广州、深圳这样的城市是人口跟消费净饱和的市场，所以尽管利息低，但是傻子多，所以他会维持很长的时间。但是除了人口消费净饱和的地区，我觉得你*不要按傻子思维，你应该按常识思维。

　　现在大家都是拼命专注在互联网，这是长期机会。接下来我想讲短期的机会。比如地区危机机会。最近俄罗斯起伏非常大，我们在俄罗斯投了很多项目，最近又投了俄罗斯的一个全世界*的钻石矿，也在看俄罗斯金融保险机构，还看俄罗斯的债。

　　俄罗斯的寡头们在国内维持资产运营的成本要17、18%，如果海外好的资产只有8%的收益率，对他来说没意义，资产是缩水的。所以不如卖掉海外的资产去减少国内的负债。寡头们有很多要卖掉的东西是很好的。我们专门买跟健康、旅游有关的项目。俄罗斯的农业，包括渔业、远洋捕捞和深水鱼也都非常好。

　　除了俄罗斯之外，还有比如委内瑞拉，伊拉克都有由于石油价格导致的变化。还有一些QE跟加息导致的变化。在退出QE后导致阿根廷的债务违约，因为退出QE之后美元上涨，钱都流到美国去了，外汇储备不够了，他就违约。类似的情况可能还会发生在巴西，所以退出QE也是一个问题，增加QE也是一个问题，不同的国家的状况就不一样。巴西跟阿根廷这样的国家，以他们国家的经济跟消费能力，你认为他会支持美元吗？现在由于违约，价格跌的很低，这个就是机会。

　　另外还有流动性的问题。现在我们A股加H股两个市场，A跟H折价还是非常严重的，主要是H便宜。

　　还有行业机会，比如石油价格的下降。不仅是在石油本身的产业链，跟石油相关的替代性能源，以石油为主要成本的航空业的变化都很大。大量的石油被关联的金融资产的行业有的要倒霉，要贬值了。

　　另外还有大综商品行业，跟石油状况很类似。对石油、大综商品、钻石这些东西的投资，把握三条我觉得就八九不离十了。

　　*要确保你所投的企业的存量、资产、储量、产能成本在同一个市场当中*，我们的标准行业前30%*的企业。第二要保证他每年增长成本、现金成本、每年生产产品的成本要*。第三个要保证你买入的成本要*，如果你保持这三条你就没有什么好担心的。

　　比如说黄金。我们持有的黄金公司，买的时候这家公司成本基价才340亿美金，一年的净资产收入在8%左右，负债率50%。现在黄金价格已经到1200美金了，我的成本连900美金都不到，我觉得很舒服。如果价格跌到900美金，我们的成本700亿，也没有什么好担心。

　　铁矿最近很多人也很不舒服，包括的一些大的国企在海外压力非常大。我们也有铁矿公司，完全成本是50美金，含税的。所以现在铁矿从160掉到90，我还是很满意，因为你卖出去发现有40块钱的利润，怎么会不舒服呢？

　　所以因此我觉得对大综商品道理是一样的，在低潮期如果能够买到这三个*的话，还是非常好的。

　　另外还有奢侈品，奢侈品去年中国市场微微下降1%，导致全球整个的下降，所以奢侈品还是非常好。还有金融，金融现在由于这个低利率，低收益率导致金融的收益非常差。

　　复星是谁？*个，复星资金充沛，属于有钱的主儿，但基本不任性。现在我们总资产有3400亿，39%保险金。跟中国的同行比较，我们的保险成本大概低两个百分点，所以这使我们的优势非常的明显。

　　对复星整个模式而言，由于保险金的增加，导致使用资本的成本总体下降，每年下降一点几个百分点。同时可使用的资金的数量在上升，所以投资收益不变的情况下，我的净息差在扩大，可供应的资本在上升。

　　我讲复星不任性，有多平台，是一个长期的价值公司。复星有昆仲这样的VC，是一个阶段性的三年五年。VC之后还有PE，又可以做七年九年。PE后还有上市公司整合，可以长期持有。另外一个我们还有绿地项目，新项目也可以。所以在复星体系里面，品种比较多样化。我们跟企业合作既可以买债，也可以买股，也可以创业。

　　复星迄今为止在海外投了超过80亿美元，有30多个项目，海外的MD共有25个合伙人，整体非常成功。在海外我们主要做四件事：到海外买便宜的企业，买海外资产，在海外投资当地平台，利用中国的上市公司去并购海外的技术和品牌能力做反向嫁接。