VC生意经：风险债成投资富矿 要借钱先得有VC投资

　　拿到了风险投资，创业企业是不是就可以高枕无忧、不需要再找钱了？这种想法，显然太天真了。“我们有过一个案例”，华创资本董事总经理曹映雪介绍说：“这是家涉及制造的未上市公司，已经做了3轮股权融资，但未来一年还需要1000万美金，用于备货”。这并不是个案，对流动资金（working capital）的诉求，贯穿企业的整个存续期。

　　通过哪些渠道，这个公司能筹集到这1000万美金？要么向银行贷款、要么再找VC/PE做股权融资，剩下最后一条路，就是民间借贷。然而创业企业实际上很难从银行获得贷款，尤其是轻资产的，因为大多没有抵押物。为这1000万美元，有没有必要找VC/PE？这也是个问题，毕竟这是代价比较高的融资方式，何况不见得能短时间内就找到匹配的投资机构。

　　“中小企业融资是个世界性的难题。”曹映雪说，2012年底他们团队坐下来聊，“但VC Backed（已拿到风险投资）的这类公司，是否有针对性的解决方案？”在美国，有专门机构向创业公司提供贷款，比如硅谷银行（Silicon Vally Bank，纳斯达克交易代码：SIVB）。这家1983年成立的银行，主要服务于科技型企业，向早期创业企业发放贷款，并通过协议获取企业部分认股权或期权。还有诸如Hercules Technology Growth Capital（以下简称Hercules）以及Horizon Technology Finance Corp（以下简称Horizon）等债权投资基金，他们从公开市场募集资金、然后放贷给创业企业。这种贷款有个专有名词，叫风险债（Venture Debt）。

　　“Hercules和Horizon都是上市公司，我们认真研究了他们的财务报表，发现这种模式是可行的”。曹映雪说：企业能够接受那样的资金成本，而基金也有钱赚。于是在2012年底，华创资本开始试水风险债，推出“华创资本·高成长企业债”（Venture Lending）。然而他们既没有采用硅谷银行模式，也没有采用债权基金的模式，而是联合宜信等机构做”债权*“。其中原因，银行因为有吸储的问题；而债权基金只有基金子公司和公募专户可以做，还需要报备。

　　根据国家工商总局今年3月发布的《全国小微企业发展情况报告》，截止2013年一季度，全国有1169.87万户的小微企业，占总数的76.57%。实际上国内也有诸多解决中小企业融资问题的尝试：2009年，全国首批两家科技支行在成都高新区设立，这被认为是”硅谷银行“模式的中国化，但截至2011年4月，全国设立的科技支行仅有8家。另一个尝试则是科技小贷公司，2010年10月苏州市融达科技小额贷款有限公司成立，但这种非银行”科技银行“的探索，目前进入了调整期。

　　好大一个市场

　　据介绍，华创资本迄今已经为超过30家企业提供过债权融资，涉及金额总额超过十亿元人民币。“最小一笔金额100万元，*的一笔超过1亿元人民币”。

　　但风险债在中国能做多大？“美国的经验是，风险债的市场体量，大概是VC投资总额的1/3。”曹映雪说。据市场机构清科集团的统计，2014年前11个月，天使投资金额为3.4亿美元，而VC的投资总额则超过了155亿美金。

　　在中国，这至少是一个50亿美元的生意。但极有可能，中国的债权投资市场要远远大于美国，因为“美国同行能做的，我们能做；美国同行不能做的，我们也能做”。一个典型案例就是Recap（股权结构调整），Recap本质上是借钱给企业创始人用于调整企业的股权结构，是一笔债权，所以一般的美元基金或者人民币基金不被允许做此业务，美国的债权基金对此也鲜有涉猎。而针对VC-backed企业的应收帐款保理、融资租赁等贷款业务，在美国也属于传统银行业务，不被计入Venture Debt的范畴。

　　Recap的其中一个案例，是一家互联网媒体公司，第二年打算在美国上市。但它B轮的一家投资机构，因为基金到期要出售所持的公司股权。“创始人想回购股权”，于是从华创这里借钱，等IPO之后公司股权有流动性了，再还钱。这对该企业创始人而言是最经济的办法：付出的只是利息，但所持的公司股权增多，而且免去了再找人接盘的麻烦。在华创资本既有的案例中，“有近1/4左右是Recap的需求。”

　　企业即使在上市前，也依然有对债权融资的需求，比如在国内外都有需求的“上市前资产负债表结构优化”。在国内，尤其在软件外包行业、广告行业、游戏行业、先进制造行业、工程项目类企业，都有很多应收账款。这些公司往往会用VC/PE的钱，去补因为高库存或者应收账款过高而带来的流动资金缺口。而在上市前，如果能把这块资产从股权型转换成债权型，就能有更多的股权可用于公开发行、从市场上融到更多钱。

　　最主流的借款需求，则来自补充流动性资金，“这其中，比较特殊的诉求是过桥贷款（bridge loan）”。曹映雪说，这也是国内美元基金所投资的创业企业的一个核心需求。比如一个刚融A轮的企业，从搭好VIE（Variable Interest Entities）架构、到钱汇到国内，至少得6个月。”这期间被投公司不能不花钱、也不能一直等着“。这种需求在美元为主的投资基金身上，尤为凸显。因为虽然有钱，但却没法直接借给企业用。

　　“这是我们能抓到，而传统银行把握不到的机会。”华创资本合伙人吴海燕说。华创资本成立于2006年，一直在做早期的股权投资。

　　另一个能凸显其竞争优势的，则是对M&A（Merges and Acquisitions，兼并收购）中机会的把握。实际上这两年中，他们的许多案例都是和同行合作的：后者做股权投资，华创借给企业钱。这个名单里，都是中国VC市场上最著名的基金。

　　华创显然认为这是一个值得增加投入的业务。去年末今年初，“高成长企业债”团队扩容，目前是一个五六个人的专职团队。其中两位董事总经理，曹映雪在德意志银行有多年的债券工作背景，“以前做的都是3A级别的债权业务”；而李江则曾服务于硅谷银行。

要借钱，先得有VC投资

　　不过，要从华创资本借到”高成长企业债“，可以没有房产等传统抵押物，但得有来自于VC/PE的机构投资。此前曾有一家北方的机械企业接触过他们，这个公司当时已经有五六个亿的年收入、流水也不错，但A轮融资还在做。考虑再三，华创还是放弃了，“并不是说我们不能给机械制造行业的企业借款；如果有一个看机械行业的VC看过了、认可了，就可以做。”曹映雪说。

　　“早期主要看的企业，基本都已经有B轮甚至C轮投资了。”华创内部人士说。所有能借到钱的，都满足一个基本判断，即他们“未来有可预测的现金流”。所以可能公司刚刚A轮融资，甚至产品模型刚刚作出来，但一旦投入市场“就会有可预期的稳定现金流”，就可以考虑。

　　那为什么一定要是VC/PE支持的企业呢？“因为有VC/PE投资的公司，肯定是业内成长性、声誉都比较好的公司，它的商业模式也基本得到了证实。”曹映雪说，这类公司的生命力更强。同时有VC/PE投资的公司，一般而言公司治理结构比较完善，也有完善的资金监管机制。把钱借给他们，相对比较安全。

　　目前这个业务目前覆盖TMT、移动互联网、企业软件服务、消费升级等领域外，也在逐步渗透到环保、清洁能源、医疗健康等领域，“还有软硬件结合的高端设备制造业”。借款周期“大多在两年之内”，短的三个月、半年，长的一年半，迄今只有一笔周期长达五年的项目。

　　“未来有稳定现金流”是企业能否通过华创借到钱的关键要素。因此尽管和股权投资是完全独立的两个业务板块，“我们的贷款和股权投资并不捆绑”；但在实际业务上，华创的高成长企业债团队和股权投资团队，还是有紧密合作的。债权团队侧重在对“企业财务能力、偿债能力”的分析，而对整个行业未来的把握上，则要借助于股权投资团队的经验。

　　不过股权质押依然是必要的，尽管从华创的角度出发，这是出于风控和增信的考虑。如果公司出问题，或者还款出现问题，质押的股份如何变现？“这并不是我们最担心的问题。”曹映雪说，如果这些股份有价值，创业者会变着法的筹钱把债还上、把股票赎回去。“我们并不预先处理质押的股权，只有当企业真的还不上钱了，也无法自行处置股权还款，我们才会去代它处置这部分股权。”

　　据介绍，在已有项目中，还没有出现过这种不得不处置股权的情况。

钱从哪里来？

　　然而华创的钱又从哪里来？它不是银行，它也没有公开募集债权型投资基金的资格。

　　“宜信是我们的一个融资渠道。”曹映雪说，而且目前是一个有效的资金来源。有诸如宜信这样的资金*平台的存在，才使得华创对风险债的尝试成为可能。在具体操作中，企业的借款需求成为一个标的，这个债权项目会放在宜信平台上进行*。

　　真正的资金出借人，他们的利益如何保证？“每一笔借款都是一个项目，每个项目都会设置一个有限合伙企业”，而所有的借款人就是这个有限合伙企业的投资人。比如说要募集一个1000万元人民币的债权投资项目，如果有20人出借了资金，那他们就是针对这个项目的有限合伙企业的股东。如果这笔借款出现问题，“这个有限合伙企业的管理人有责任、有义务把这个债务追回来，把钱还给出资人”。一般而言，华创资本的高成长企业债权团队就是每个有限合伙企业的普通合伙人。

　　华创这种模式，有没有可能和银行合作？如果能利用银行的资金，那么借款成本可能会有所下降。

　　但曹映雪说，“目前没有可能性。”因为银行现有的机制，不可能借钱给这类企业。此前，他们和多家银行进行过沟通：银行愿意贷款的企业，是否可能成为华创的服务对象？而华创认为不错的企业，是否可以推荐给银行做贷款？“结果发现，双方完全没有交叉点。”这个未被服务好的细分市场，或许是国内第三方金融服务机构的又一个发展方向。

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