PE要成为国企改革“最好伙伴”到底需要跨过几道坎？

　　改革，意味着存在巨大机遇的同时也伴随着潜在风险，民资PE机构直接参股国企改革的方式一直不被看好，就是因为PE机构本身独特的特点和国企改革这一特殊的话题。目前为止，很多受访的PE机构都表示对新一轮国资改革这一投资主题拥有较高的关注度，但很大一部分机构都仍然在观望，等待较好的机会，特别是很多外资PE，因为之前有相关失败案例，就更不敢贸然参与。

　　因为PE能够在机制创新上助力国资国企改革，所以被称为国企改革“最好的伙伴”。但PE机构在参与国企改革过程中都需要警惕哪些潜在的风险和问题？小编今天就来为大家扒一扒（至于是否靠谱，诸位看官还是自己掂量吧）！

　　国资估价难：“国有资产流失”这顶大帽子真心伤不起

　　一直以来，国有资产的定价就是一个烫手环节，大部分PE机构之所以倾向于通过联手国企共同设立基金，而不采用直接参股国企的方式，重要原因之一就是控股权和定价问题。国资如何得到客观的估价决定了PE机构参与的积极性，也是影响国资流失这一敏感话题的重要依据之一；同时这一问题如果解决不好，会直接决定双方的合作能否确立、推进。

　　翻一翻过去国企改制案例的“老黄历”，关于国资估价那就是个老大难问题，价格定的高了找不到接盘的“冤大头”，价格定的低了被舆论诟病国有资产贱卖，除此之外政策变化带来的后果那也是不可预知的。所以但凡你被构陷造成国有资产流失，这个大帽子一扣，这辈子再想翻身就难如登天了。

　　这些你都不怕，那么你是否还记得凯雷收购徐工集团这笔交易？作为外资股权投资机构参与国企改革的典型案例，凯雷历时3年一再退让却也无功而返，这样的结果令很多PE对参与国企改革仍心有余悸。目前来看，这些当时无法化解的矛盾，至今仍未得到完美解决。

　　清科研究认为，解决国资估价难这一问题的最有效方法，还是要在国资出售、估价环节确保流程公开透明、客观公正，从而可以让合作的法律基础得以稳固。另一方面，国资作为资产的一种，除了其法人地位属性不同外，应当遵循所有资产定价的原则，包括计提折旧及公允价值变动等，只有确认其资产属性，才能摆正对待国资的态度。同时，管资本作为此次改革的一个方向，国资本身的增值应当作为强调的重点，而非国资的稀释程度。

　　股权比例与话语权：“股”微言轻，没有话语权的投入随时会化为泡影

　　万达董事长王健林曾公开表示，不能控股就决不参与国企改革。很多民营资本之所以提出这样要求，就是担心参与国企改革以后，不能按照股权关系建立话语权，而是继续由国有资本把持着各方面的话语权，最终让他们的投入化为泡影。

　　即使“不差钱”，民资在诸多地区与诸多领域的持股比例也很受限，最常见的红线是垄断性国企低于30%，竞争性国企低于一半。“股”微言轻，民企难以获得相应的话语权，进得去“巨无霸”也带不进去市场机制的优势。

　　清科研究认为，长期以来，国资“神圣不可侵犯”的地位使得非国资在于国资的合作中处于弱势地位，而国企原有管理层的障碍也使得非国有资本很难获得与投入资本相适应的话语权。这一问题关系到PE机构提供的增值服务能否被真正落实与见效，即双方合作是否成功。

　　值得期待的是，在2013年十八届三中全会上《决定》中提出的“非公有制经济财产权同样不可侵犯”首次在政策层面上确立了公有资产和非公有资产的公平地位，这至少为非公有资产参与国企改革提供了政策上的保障。除此之外，双方合作的成功很大程度上取决于国企管理层主动改革意愿的积极程度。因此，在考察一个合作机会的时候，不管是以股权，PIPE或者并购资本的形式进行投资，必须对国企的管理层的态度和水平作为参考。

　　目前，随着市场化程度的提高，PE选择进入上市的国企会相对容易操作，上市公司是在公开市场上操作，无论通过新发售股份、定向增发或是购买老股，股价明确，按照上市价格收购即可，而参与未上市公司面临的国有资产流失风险相对要大一些，未来随着投资国企的热度增加，定价机制逐渐成熟，这一风险会逐渐降低。

　　财务投资者与战略投资者的角色问题：从PE自身出发，提高风险识别能力

　　【小编扫盲区：财务投资者是相对于战略投资者而言的。财务投资者更注重短期的获利，对企业的长期发展则不怎么关心。而战略投资者试图从企业的长远发展中获利，投资期限一般比较长，在投资的同时会带来一些先进的管理经验。】

　　另外这两个问题都源于PE机构本身的特点，即PE本身是财务投资人，不管如何资本增值才是最高的追求。这一特点使得PE在参与国企改革的过程中不占优势，因为国企改革过程中更倾向于引入战略投资人，而非简单的财务投资人。这就使得很多只关注财务回报，缺乏配套战略资源或渠道的PE机构很难以理想的方式，或者根本不能参与到新一轮国企改革的投资机会中。

　　另一个问题是退出渠道和策略的选择。从弘毅成功的经历来看，国企改革中外资属性的投资还是能被接受的，重要的是能不能为企业提供所需的战略资源，能不能长期同企业“共荣辱”，因而机构在退出的时候可能会受到退出时点、方式等方面的限制，退出限制带来的风险需要去衡量，比如PIPE投资中，就需要考虑在有退出时点限制的情况下企业股价波动的风险。

　　对于这两个问题，解决的方式还需从PE自身的角度去考虑。PE机构在国内发展已经展现出一定的规模化趋势，这意味着那些具备完备配套战略资源的机构将会越来越成功，而规模小，管理水平较差的机构的生存空间会被逐渐压缩。新一轮国企改革是一个锻炼机构本身的机会，要求PE机构必须建立更加完善的资本增值配套服务，同时建立起自身的品牌价值，并提升风险识别能力。

　　结语：

　　其实，在PE进行投资的每个阶段均存在着风险和问题，像投资前的谈判风险、审批风险，投资后的企业运营管理风险、行业风险、退出风险等，此外还会遇到呆板的体制机制、行政因素影响、流程措施不透明等等问题。

　　新一轮国企改革的确立为PE机构提供的不仅是简单的投资机会，在参与国企改革的投资过程中，PE机构在获得资本回报的同时，有望推动自身业务体系的完善，树立自身口碑，于行业整体而言在形成更多优秀PE机构的同时也可以使行业整体在资本市场的作用更加突出。

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本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201406/20140617367341.shtml