基石资本的“PE生意经”

    中国的创投圈里出现两大案例。

　　一是市值百亿、停牌逾4个月的康恩贝制药斥资近10亿收购贵州拜特制药51%的股权，股票大涨；二是小成本文艺影片《白日焰火》在柏林电影节上斩获两项大奖而票房过亿。前者是今年以来国内制药行业金额最大的药企并购重组案，后者的投资方幸福蓝海公司不仅因此名声大噪，而且已经预披露了招股说明书，有望登陆资本市场。

　　两起分别来自医药与传媒领域的企业并购与投资，却有着同一家PE操盘手，深圳市基石创业投资管理有限公司（下文简称"基石资本"）。

　　这家历史渊源深厚的私募股权投资机构凭借着专注于中国本土成长期企业的股权投资，正成为深圳创投圈一支越来越不可忽视的力量。成立12年来，基石资本投资的企业达到50家，管理基金11只，管理资产近100亿，退出项目的平均投资回报近10倍。显然，基石资本和它的董事长张维并不是风投行业里的"快刀手"：最近几年基石资本每年投出的项目不超过十个，但是"慢性子"却有着高达30%的退出成功率。高成功率背后蕴藏着基石资本怎样的投资理念和"生意经"？

　  谨慎与乐观

　　作为风险很高的投资行业，股权投资人在做出每一项投资决策前必须谨慎为之，但过度的小心翼翼又会使投资人陷入另外一种尴尬--无项目可投，因为在严谨的投资人眼中，每一个待投项目均存在各种不同的风险因素，股权投资人需要在谨慎与乐观当中找到一种平衡。张维坦言，"股权投资是一种长期投资，你所选择的赛道和赛手都在发生变化，经历各种考验。但我们做股权投资的人肯定比经济学家要乐观一些，否则在这个行业里没办法生存"。

　　在基石资本近15年的历史里，先后经历了8次IPO暂停，政策市频现和中国股市发展历程中企业整体素质偏差的事实，导致张维的投资决定异常谨慎。"我们从来不赌IPO上市，而是考虑公司没有上市的时候还有多大价值"。这也让基石资本的投资异常稳健，在山东六和的投资中，即便不算上市收益，仅仅是几年间的股权分红就已经达到2亿人民币，足以覆盖基石资本6,700万的投资成本。

　　在张维看来，中国经济增长的逻辑更多来自于后城市化阶段以消费品和服务为代表的第三产业的发展，同时中国的企业的成长也正在实现量变到质变蜕化，他们的商业逻辑已经从"渠道为王"成功转向研发、复杂销售体系、复杂资本结构和人力资源结构的全面提升。在这样的情况下，张维表示投资可能会变得更加稳健。他只坚持投那些自己看得懂的行业，看不懂的绝对不投。"我们只能聚焦到少数行业中，这样才能深挖"。

　  赛道与赛手

　　赛道与赛手是投资圈在选择行业、选择投资标的时的时髦比喻，不同的投资机构对赛道、赛手之争都有自己的理解。张维领导下的基石资本对此却有着自己的独特理解，"选赛道与选赛手同样重要"。

　　与大多数创投机构的跟风投资、四处撒网不同，基石资本一贯坚持价值投资，通过捕捉成长性行业的机会，以行业的成长来获取价值。在经过十多年的市场洗礼并见证了中国经济增长的逻辑演变后，基石资本的投资范围逐渐向医疗健康、消费和服务业、文化传媒三大赛道集中。张维认为，选择这些新消费行业，正是基于对中国经济增长结构转变研判后的抉择。

　　选好了赛道还要选好赛手。"不仅是中国经济有增长逻辑，中国企业也有增长逻辑，你投的不是宏观经济，也不是整个PE行业，你投的是少数赛道中的少数赛手"。 张维介绍说，"我们投资山河智能的时候，很多机构在4倍的市盈率之前不敢投，因为看不到上市的希望"。在同行对工程机械企业和行业缺乏把握时，基石资本看中了山河智能产品结构的特点，并出于对何清华个人和公司治理的看好，从而决定了投资。最后基石资本对山河智能的投资获得超过55倍的回报。

　　"一个企业家如果没有持续的创业精神牵引，那他没法坚持到最后成事；但如果不能建立起一个组织体系，他的企业想做大规模也不可能。"张维介绍，企业家精神与公司治理结构，是基石资本选择企业标的的两项重要因子。

　　投资与管理

　　在股权投资行业传统意义的"募投管退"环节中，大部分的PE机构将重点放在了投资环节，而对投后管理环节不少机构或重视不够，或出于成本因素考虑，着力不多。但伴随私募股权投资行业的发展，当前的股权投资市场已经发生了巨大变化，全民Pre-IPO时代已经结束，投资标的对投资机构增值服务能力的需求已经远远超过对资金的需求，投后服务日益成为投资标的选择PE机构的重要因素。

　　对于基石资本而言，通过增值服务为企业创造价值，构建企业核心竞争力正是其一以贯之的投资策略和理念。基石资本管理合伙人陶涛认为，PE的投资收益将越来越依靠企业的价值增长，一二级市场套利的收益比重会逐渐下降。只有精选行业和企业，提高PE为企业创造价值的能力，并进行长周期深度运作，才能实现投资人和企业的共赢。"只有项目选得好，投后增值也能做好的，才能把企业的成长性兑现出来，反映到资本市场上去，VC/PE才能够生存。"

　　陶涛介绍，基石资本在投后管理方面要做的是积极主动的投后管理。这包括三个层次：第一，资本运作。包括企业内部的同业竞争、关联交易的消除，商业模式的调整，把企业按照上市公司标准进行规范、完善，使其符合上市的尺度需要。第二，协助企业完善人力资源体系和股权激励机制，规范其营销体系。这主要是与外部管理咨询公司合作完成。第三，产业并购。陶涛认为，目前市场上难以找到十分完善的项目，通常情况下，VC/PE投资的中小企业在产业链上还是比较单薄，要通过收购兼并，才能把产业链上相关的资源整合到一起来。

　　激励与约束

　　股权投资行业是典型的人才密集型行业，项目的成功与否很大程度上依赖于项目团队的专业能力和投研经验。要想在竞争激烈、鱼龙混杂的PE行业胜出，必须要有一支自身过硬的管理团队，这是不断赢得投资项目的人力保障。然而，在张维看来，号称企业导师的投资机构，其实经常是"灯下黑"，投资机构本身由于成长周期更短，因此"更应该学学别人的管理方式和公司治理"，在团队的激励和约束方面做好平衡。

　　为了从制度上规避GP的道德风险，基石资本规定，管理团队在基金中必须出资10%以上，实现与LP的利益和风险共担，这一出资比例远远高于国际PE行业通行惯例。据了解，基石资本的本金中，19%来自管理团队的自有资金。确保团队出资比例的同时，基石资本设定了"非选择性跟投"的准则，禁止合伙人针对单一项目跟投，从而让团队成员与基金整体绑定，并使每个合伙人在投审会的决策中保持独立的话语权。

　　而在激励机制方面，张维在机构创立之初，即设计了一套针对合伙人团队的股权激励制度和针对下一层的"利益三分"的分配结构，即仅安排了项目近三分之一的利益归属合伙人按股权分配。张维解释，"这意味着把大部分的利益释放到了前端，因为这个行业需要照顾到人的积极性"。

　　凭上述治理制度，基石资本在12年中创造了核心团队成员无一流失的纪录。"合伙人必须有一个共同的长期预期，同时与LP的利益也必须形成捆绑，这就是我们所信奉的投资之道"，张维坦言。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201406/20140606366773.shtml