在线旅游行业合并可行性报告：携程+去哪儿=?

　　1、携程与去哪儿在机票、酒店等领域业务重叠，机票方面合并带来的促进很少，酒店业务或可迎来更好发展机会;

　　2、在营收和盈利方面，携程优势明显;在发展速度和移动端布局上，去哪儿表现更好;

　　3、如按照2:1比例100%换股，新公司股权将会分散，不利于管理层运营和决策。双发关于换股溢价的争执也会影响谈判进展;

　　4、携程与去哪儿管理团队都有继续掌控公司的意愿，合并后的领导权之争将成为焦点。

　　序携程、去哪儿合并疑云

　　随着日益增长的中产阶层消费潜力释放，中国在线旅游行业近年来进入高速发展阶段。

　　目前中国在线旅游渗透率仅为10%，远低于发达国家。有数据报告称，从2012年到2015年，中国在线旅游市场将实现翻倍增长，达到300亿美元规模。

　　而作为中国在线旅游行业市值最高的两家公司携程与去哪儿正在酝酿合并。一旦成功，将在该领域建立垄断竞争优势。

　　有消息称，上述两家公司正在就多种可能交易进行谈判，包括达成战略合作或完全合并。

　　但随后，携程CEO梁建章与去哪儿CEO庄辰超均在内部表示，在并购谈判中要保持管理层的主导权，二者都没有正面否认合作传闻。

　　在本期《企鹅智酷》中，我们将探讨处于行业一线位置的这两家公司，在规模和业务上的特点、交集和冲突，并深入解析双方合并交易的客观可行性。

　　一财报对比：携程体量大，去哪儿增速快

　　作为在线旅游行业竞争对手,携程与去哪儿在2013年第四季度及全年营收均实现同比增长，其中携程为31%和30%，去哪儿为74.2%和69.6%。以去年第四季度数据来看，携程的营收为去哪儿的6倍左右，去哪儿的营收增速为携程的2.4倍。

　　如果假定两家公司的营收增速在未来可以保持，大致在7年之后的2020年，去哪儿与携程的营收会持平。值得注意的是，由于携程的营收体量更高，增长速度可能会逐渐下降，按照现有增速，5年内去哪儿的营收即有追赶上携程的可能。

　　因为去哪儿增速更快，因此若以换股方式合并，去哪儿或将获得较高溢价。

　　但相比携程，去哪儿的盈利能力存有质疑。该去年第四季度毛利率为80%，高于携程的73%，但被营业税和附加费增长、短信服务费增长、以及数据获取成本增长形成部分抵消，去哪儿当季最终净亏损1.216亿。

　　以下是二者财报数据的具体对比(单位：元人民币)

　　备注：数据以截至2013年12月31日官方财报为参考，携程数据按计入股权报酬费用计算。

　　二主营业务结构对比

　　过去一年在线旅游业的发展变化较快，我们选择了2013年第四季度携程和去哪儿的业务数据进行对比。

　　携程收入分布结构优于去哪儿

　　(1)携程去年第四季度总营收15亿。酒店、机票、度假、商旅管理占比分别为42.8%、38.6%、12.9%、5%。

　　其中酒店预订营收为6.42亿元人民币，同比增长37%，环比增长5%;

　　机票票务服务营收为5.79亿元人民币，同比增长29%，环比下降4%;

　　旅游度假业务营收为1.94亿元人民币，同比增长17%，环比下降39%;

　　商旅管理业务营收为0.78亿元人民币，同比增长36%，环比增长9%。

　　(2)去哪儿去年第四季度总营收2.51亿。对机票和酒店业务依赖较大，占比分别达到63.5%和21.2%。

　　其中机票营收为人民币1.594亿元，同比增长77.6%，环比增长4.3%;

　　酒店业务营收为人民币5340万元，同比增长83.6%，环比增长6.6%。

　　去哪儿其他收入包括展示广告业务(2013年上半年占比7%)、团购和谷歌Adsense广告联盟等业务在内的收入。度假产品和目的地服务将成为去哪儿今年突破重点。

　　(3)值得注意的是，携程和去哪儿的酒店和机票预定量保持同比增长，但双方的酒店每间夜收入和每张机票收入都在不同程度下滑。

　　截至2013年6月30日，去哪儿合作方有17家本土航空公司和11家国际航空公司或运营商、1240家OTA(490家机票OTA和750家酒店OTA)、53360家酒店。目前，其机票业务覆盖12.5万条国内航线和410条国际航线，酒店业务覆盖8.4万家直销酒店和19.6万家国际酒店，今夜特价酒店2500家，模糊定价酒店580家，团购酒店超过5万家。

　　携程则提供覆盖172个国家、超过28万家国内外酒店，提供日韩、东南亚、欧洲、美洲等境外100多个旅游目的地，不同种类、不同行程的旅游线路总量达数千条。

　　携程VS去哪儿：业务规模对比

　　而总的来说，携程和去哪儿都正在试图打造为一站式旅游服务平台，业务扩张涵盖酒店机票、短租、旅游社区、游记攻略、休闲度假、打车租车等旅游出行生态链上下游领域。

　　去哪儿业务移动化程度优于携程

　　去哪儿第四季度移动营收为人民币4960万元，比去年同期增长390.6%，在总营收中所占比例为19.8%。在高峰期，移动查询请求在总酒店查询请求和总航班查询请求中所占比例分别达到了76%和36%。易观发布的数据称，今年2月去哪儿APP月活跃用户数770.3万，超过携程的554.4万。

　　携程没有公布移动营收占比数据，高峰期约50%的酒店和30%的机票交易来自于手机预订。

　　三商业模式对比

　　去哪儿：垂直搜索平台+TTS闭环交易系统

　　去哪儿原本作为纯垂直搜索平台为OTA导流，后来发力TTS系统(无须跳转到OTA页面、直接交易)，目前存在站内完成的闭环交易和导流跳转到OTA网站的两种模式。在移动端，由于跳转模式难以维系，TTS模式成为去哪儿发展的必然选择。

　　2013年上半年，去哪儿机票交易有84.5%是通过TTS系统完成，酒店交易有52.3%是通过TTS系统完成。由于携程和艺龙等较大OTA对TTS支持有限，去哪儿在酒店领域需要不断加大直销力度。目前去哪儿已经签约8.4万家直销酒店。

　　作为搜索平台，去哪儿收入主要来自OTA的CPC点击付费，其中酒店每千次点击收入从2010年的382元人民币，增至2013年上半年的558元人民币，同期机票千次点击收入则从94元人民币，增至223元人民币。

　　去哪儿2013年网络和移动总搜索查询请求次数则分别为22亿次和7.822亿次，分别比2012年增长42.4%和303.4%。

　　TTS系统同样以CPC点击付费为主，但按效果计费的CPS占比在上涨——在直销酒店领域，CPS日益成为主流。订单量小的酒店更青睐佣金模式，订单量大的酒店则认为广告模式更划算。

　　去哪儿的效果付费模式与携程、艺龙等OTA的不同在于，除了接受按成交间夜收取佣金的模式外，还接受按成交订单收费。

　　携程：OTA+开放平台

　　携程曾宣布从OTA(在线旅游服务商)转型为MTA(移动旅游服务商)，但从商业模式来说，仍然是从签约旅游产品供应商收取佣金。

　　携程正在加大开放平台投入，向传统旅行社和B2B批发商开放其线上的旅游B2C服务体系，包括全国性的旅行社、地方性或者在某一领域具有优势的旅行社，景区景点、旅游局、租车公司、邮轮等。开放平台的合作方式不限定，可以是代理、OEM贴牌生产、联合发团、合作营销、共同采购等。

　　值得注意的是，开放平台引入的产品存在和携程签约的酒店等产品重合的情况，而且往往来自传统批发商的产品价格更具有竞争力。

　　四管理层和股东情况

　　携程：股权分散，管理层持股比例低

　　截至2014年2月28日，携程前三大机构股东分别为OppenheimerFunds, Inc.(持股13.72%)，T. Rowe Price Associates, Inc.(持股13.13%)和Baillie Gifford & Co.(持股5.41%)，合计持股32.26%。

　　截止2013年年底携程管理层持股7.3%左右。根据2007年的数据，创始人梁建章的持股比例为1.5%(上市前持有8.6%股份)，CEO范敏约0.8%(后来曾独立购买携程股票)，有消息称，携程CFO孙洁现持股2.2%，范敏持股2.9%。

　　携程董事会7个成员，除梁建章、范敏外，创始人季琦、沈南鹏均为独立董事，还有两位独董分别代表审计委员会和薪酬委员会。

　　携程此前实施的“股权摊薄反收购措施”(毒丸计划)理论上防止了第三方强制收购的可能。

　　截至2013年12月31日，携程持有3,777,087普通股的库存股，约为现在市场流通股的12%。携程不久前还宣布董事会通过了一项价值6亿美元的股票回购计划，这使得携程总的持股比例可能上升至22%左右。

　　去哪儿：百度仍为大股东，持股过半

　　百度依然是*股东，持有54.8%的股份。庄辰超在内的管理层持股在21%左右，其中庄辰超持去哪儿股份6.5%左右，剩下为公众持股和机构持股人。

　　去哪儿董事会设立7个席位，主席为百度CEO李彦宏，其中4位是独立董事。

　　五股市估值分析

　　(1)截止4月23日收盘，携程市值为70.67亿美元，去哪儿市值为34.27亿美元，携程市值大致为去哪儿的2倍。去哪儿的股本中，总股本为1.14亿份ADS，每ADS等于3份B级普通股;携程总股本1.297亿份ADS，每股普通股等于4份ADS。

　　(2)由于去哪儿依然亏损，市盈率(PE)并不适合作为参考来比较分析，目前，携程每股(ADS)收益为1.06美元，市盈率为49.27。去哪儿每股净亏损为0.14美元。

　　(3)从市销率(PS)来看，短期内携程股票上涨空间更大。携程2013年净营收为8.9亿美元，目前市值为70.67亿美元，PS为7.94;去哪儿2013财年营收为1.406亿美元，去哪儿市值为34.27亿美元，PS为24.37。市销率越低，一般说明公司股票目前的投资价值越大。

　　六合并可行性探讨

　　2:1换股可行：溢价将成争执核心

　　作为去哪儿大股东，百度通过现金收购直接控股携程难度较大。可行的方式是以百度或去哪儿的股票，同携程进行换股。有消息称，去哪儿和携程将以换股方式合并，换股比例为2:1。

　　从二者目前市值看，这一方案或在双方接受范围之内。但如果从营收增长速度、盈利能力等不同角度出发，双方都有各自要求更高溢价的可能——这将成为双方股东争执的核心问题。

　　此外，如果仅仅采用100%换股方式，百度对合并后的新集团持股比例仅在20%左右，新公司持股比例过于分散，如何协调原有股东利益、在公司发展方向上达成一致，将成为新的挑战。

　　一方退市：控制权归谁?

　　如果携程和去哪儿合并，采用的方式很可能与优酷和土豆合并案类似，去哪儿或将退市私有化，二者BU化运营。而在去哪儿CEO庄辰超和携程CEO梁建章各自表态，声称将在行业并购中保持管理层主导权后，新组建的集团由谁负责，依然存在诸多变数。

　　从差异化发展的角度和目前业务构成来看，携程将继续一站式旅游服务平台的定位，去哪儿则需要专注细分业务领域。问题在于，除了并购直接带来的规模增长，这一合并对双方长期价值的促进并无明显。

　　合并后运营：机票业务重叠，酒店互补性强

　　目前携程、去哪儿对机票和酒店业务依赖都较大，收入占比分别达到81.4%、84.7%，合并后首要的任务就是在机票酒店领域实现1+1>2的效果。

　　携程的机票业务主要针对的是商旅市场，而去哪儿更强调价格优势，二者的合作意义有限。但在酒店资源上，携程将为去哪儿带来巨大的资源，尤其是加入TTS平台后，二者在移动端的整体市场占有率将会有较大提升。

　　此外，携程去哪儿的合并前景，或因涉嫌垄断遭遇政策阻力。目前已有部分同业公司表态，认为携程和去哪儿作为在线旅游市场的*者，如果二者合并涉嫌垄断，应该通过国务院和商务部的审批。

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