私募通观察：越并越亏？解密上市公司并购绩效

   文章摘要：

　　随着海外IPO遇阻，国内IPO冻结，无论是投资者还是创业者都在寻求退出渠道的拓展，在这种情形下，并购退出日益升温，成为退出的主旋律，而上市公司的并购重组也在2013年接连上演。是资本市场永恒的话题，2013年在政策支持与制度支持下，A股上市公司将有望掀起新的并购重组大潮。但是，并购之后能否实现1+1>2的整合效果，谁也不能给出肯定的判断。究竟是越并越好，还是越并越亏？今天，私募通将带您从专业视角对A股上市公司的并购行为进行深入、详细的研究，并一同解密上市公司并购绩效。

　　内容正文：

　　随着海外IPO遇阻，国内IPO冻结，无论是投资者还是创业者都在寻求退出渠道的拓展，在这种情形下，并购退出日益升温，成为退出的主旋律，而上市公司的并购重组也在2013年接连上演。，2013年在政策支持与制度支持下，A股上市公司将有望掀起新的并购重组大潮。但是，并购之后能否实现1+1>2的整合效果，谁也不能给出肯定的判断。究竟是越并越好，还是越并越亏？

　　近期，清科研究中心特推出《2013年中国上市公司并购专题研究报告》，对A股上市公司的并购行为进行了深入、详细的研究，希望能通过对“并购绩效”、“并购估值”等核心问题的探讨，以期向中国并购市场参与者揭秘中国A股上市公司并购所存在的特点，并为投资者们更全面了解上市公司并购行为提供参考。

　　清科研究中心将并购的中期绩效定义为并购事件发生后一个月至三年的时间段内，并购事件对并购方产生的作用及影响。一般来说，如果上市公司的并购行为取得了其预期的效果，则将推动上市公司的发展，或提升其公司营运能力、或推动业务扩张、或导致利润明显增长，而这些经营绩效最终将反映在上市公司的财务报表中。因此，对上市公司并购中期绩效的考察通常采用财务指标分析法进行，如果并购完成后，上市公司财务指标呈现积极变化则说明并购事件对上市公司发展产生一定的作用，并购中期绩效显著；否则，则认为并购事件中期绩效不显著。我们选取盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力等方面的财务指标对上市公司并购中期绩效进行分析，主要的指标如下表所示：

　　中国上市公司并购中期绩效评价指标

　　【私募通看点】数据显示，在并购当年和并购后的一年中，上市公司的平均净利率和平均净资产收益率都有所下降。其中，净利率的平均值由并购前的13.1%下降到并购当年的13.0%，一年后再度下降至11.1%；而净资产收益率（ROE）的平均值同样如此，由并购前的13.1%降至11.7%，再至并购后一年的10.7%。连续下降的净利率和净资产收益率无疑标志着企业盈利能力的下滑，因此整体而言上市公司的收购并不成功，并购方不仅没有通过并购的方式增强企业，反而被它拖累了自身的盈利能力。

　　中国上市公司并购前后盈利能力比较

　　【私募通看点】在营运能力的分析上，清科研究中心选取了总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率三个数据。其中，存货周转率和应收账款周转率无疑是营运分析中最为重要的指标之一，然而，这两个指标仅对流动资产的情况有所反映，缺少对固定资产运营效率的解读，因此同时观察总资产周转率是十分必要的。

　　数据显示，上市公司完成并购后，平均总资产周转率有所下降，该数据由并购前一年的0.74下降至并购后一年的0.67，降幅为9.5%；然而从数据来看，存货周转率和应收账款周转率虽最终有所下滑但并不明显，因此相对于流动资产，固定资产的运营效率降低可能是总资产周转率下滑的主因。

　　中国上市公司并购前后营运能力比较

　　【私募通看点】并购的对价支付对企业的流动性而言无疑是一个较大的挑战，而对上市公司并购数据的研究也确是证明了这一点。数据显示，并购前一年，参与并购上市公司的平均流动比率为3.33，经过两年逐年下降后，该比率降至2.56，较并购前下降了23.1%；同样的，其平均流动比率由并购前一年的2.78，降至并购后一年的1.97，降幅达29.1%。这组数据说明并购事件令上市公司的偿付能力明显下降，其中速动比率的降幅较大，说明企业短期内的流动性明显下降，不过其整体仍处在较为安全的水平。

　　中国上市公司并购前后偿债能力比较

　　【私募通看点】从整体数据上看，上市公司的业绩增长受到并购事件的一定影响。其中，营收增长的平均指标保持相对稳定，但是平均营业利润增长率却出现了明显的下降，该数据由并购前的39.6%下降至并购后一年的15.1%，降幅高达61.9%。

　　中国上市公司并购前后发展能力比较

　　【私募通看点】综上所述，从2008-2011年中国上市公司的并购情况来看，其盈利能力整体出现下滑，营运能力和发展能力各有项指标明显降低，同时偿付能力由于交易的现金支付而出现大幅下降，可以说上市公司并购的中期绩效并不能完全令人满意。

　　【私募通小结】我国经济经过20年的高速发展之后，低效率的、资源消耗型的发展方式已经难以为继，在这种情况下，一方面需要淘汰落后产能，另一方面则需要通过并购重组来加快产业结构调整。上市公司的并购重组是资本市场永恒的话题，2013年在政策支持与制度支持下，A股上市公司将有望掀起新的并购重组大潮。

　　想了解上市并购的更多情况，欢迎订阅清科研究中心《2013年中国上市公司并购专题研究报告》

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