泰丰资本葛涵思：真正的价值创造来自于战略转型

　　早上好。

　　在中国私募市场不断发展成熟的同时，我认为通过研究全球私募行业的近期进展来获得相关经验教训是很有借鉴意义的。私募行业曾经犯下了很多错误，通过认知和了解它们，中国私募能够避免重复这些错误。

　　截至2007年前的一段时期，西方政客和央行官员们声称已经找到了一个新型经济模式，该经济模式能够在世界范围内维持真正的增长。事实证明实际情况并不像政客所说的那么好，当然也不像2009年市场悲观主义者预测的那么糟。

　　传统的投资银行观点认为私募行业基于杠杆、套利和包装三大支柱。

　　私募通过杠杆行为购买具有一定收益率的资产，该资产由于杠杆行为的因素可以创造更具吸引力的运营收益率。

　　随之是套利行为：如通过IPO将公司出售后，就可能将值8倍市盈率的资产以12倍的市盈率出售给公开市场。

　　最后还有包装手段：即通过削减成本使公司在一段时期内看上去更健康，并希望在出售该公司前人们不会发现公司的内在问题。

　　现在有些人仍然如此看待私募。公平地说，这种战略在2002到2006年或多或少地成功了，当时市场信贷充分，资本市场十分活跃。在那段时期，这三大支柱战略提供了获利的简单途径。市场迅速扩张，私募行业业绩斐然。

　　不过，该战略的黄金时代于2007年在西方戛然而止。资本盛宴退潮后，很多“裸泳”的私募机构持有着过度杠杆化的、美丽包装被撕破的公司，套利机会也不再存在。以往通过低成本市场融资的公司往往已经高度杠杆化，并且不能按计划进行再融资。因为IPO市场已经关闭，这些公司找不到买家。尽管近期在纽约和香港IPO市场又重新开启，英国和欧洲的私募机构仍然极难完成旗下公司的IPO。2012年，在英国和欧洲只有25家公司上市，募集了110亿美金的资金。而在2000年，有136家公司在英国和欧洲上市，共募资了697亿美金的资金。

　　每个人都相信电子表格上的盈利模型，但是实际情况却非如此。人们都认为三大支柱战略能够赚钱，然而私募的真正核心是通过业务转型来创造长期价值。虽然杠杆、套利和包装是有用的工具，但是这些工具本身并不创造价值。私募行业不能仅仅依靠这三大支柱。

　　在泰丰资本，我们不关注表面文章。我们专注于通过业务转型能够创造真正价值。我们通过如下5大方面创造价值：

　　战略战略转型

　　加强管理

　　通过资本投入创造价值

　　通过并购行为来发展业务

　　以及降低融资成本

　　我们当然也使用杠杆，但是关键是何时以及如何使用杠杆。不能仅因为银行同意提供融资，就必须要接受。同时，通过IPO实现退出虽然明智，但是私募不能仅靠IPO来实现价值。包装行为是为出售服务——合理展现公司十分重要，但其必须建立在公司扎实的日常运营智商。如果公司日常运营不良，包装行为是没有任何价值的。

　　真正的价值创造来自于战略转型。

　　这是十分艰难的工作，而且也绝对不是迅速致富的途径。这需要花费大量时间和精力来为公司寻找正确的战略，并且加以实施。但这却是私募能够产生价值的终极路径。

　　在泰丰资本，我们专注于三大类型的业务：即再生能源基建、运营地产领域、以及转型私募股权投资。这符合我们的战略，即泰丰的投资对象必须具有三大特点：资产密集型、属于核心产业、以及亟须转型的企业。

　　通过坚决执行我们的战略，泰丰资本在过去三年内将基金2007年的资本增值一倍以上，并且使目前旗下四支基金的股权投资价值显著增加。

　　在泰丰资本，我们通过在每个投资企业都采用五大价值驱动原则，以明确将企业转型的最佳路径，使之表现优异。该战略成功的最直接证明是在去年市场环境极具挑战性的情况下，我们仍然完成了相当数量的成功交易。

　　去年底，泰丰资本完成了2012年度欧洲房地产行业再融资的最大交易，即泰丰旗下德国住宅地产Deutsche Annington公司的43亿欧元再融资。此外，我们还以32亿英镑的价格向野村收购了Annington Homes公司，该交易是自2008年以来欧洲最大的杠杆收购交易。

　　Annington公司拥有英国国防部房地产资产，购买Annington公司是2008年以来全球第七大杠杆收购交易，我们为此募资4亿5千万英镑。

　　金融危机迫使欧洲私募行业回到基本面，专注于私募基金真正擅长的领域：即通过业务转型创造价值。这才是私募真正区别于其他企业所有权模式或其他资产类型的地方。

　　私募投资实质上是长期投资。我们所募资金要承诺10年投资期。与之相对，上市企业季报制度意味着它们很难有长期视角。

　　私募资本提供长期资金的来源。我们准备通过注资以及后续并购行为来发展企业，同时不用担心支付企业红利。我们擅长搜寻独立资产并将其转型。我们投资对象在整个经济环境中会起到一个重要的角色。

　　私募模型能够有效地使所有者和管理者利益一致，并加速决策。它对吸引有企业家精神的人员来说也很有效，并能有效分配他们的技能。

　　未来，无论在西方和中国，私募行业都需要企业家、金融家以及运营专家的合作来应对投资企业转型的挑战。企业家精神、多样的技能以及长远的眼光相结合将帮助私募公司在多种情况下找到发展具有高度吸引力、可持续业务的机会。但是私募行业肯定需要一些明确的规则来发现这些机会。

　　这些规则主要围绕可支配的现金展开，具体包括：

　　多比少好

　　快比慢好

　　确定性比不确定性好

　　不幸的是，在信贷紧缩之前的长时间内，这三项非常简单的规则却被英国和美国私募业界不断破坏了。请允许我逐项回顾一下这些原则是如何不仅被忘却，甚至被颠覆的事实。

　　第一，多比少好

　　在私募牛市中，最热的观点是按可支配现金的最高倍数对公司进行投资。这些公司分红极少，而且理论上其高杠杆率意味着可能的高回报率。因此人们相信在牛市中，这将给他们更大的利润空间。

　　实际上，投资者却是为更少的收益支付了高价。不幸地是，市场并没有持续按照预期增速上行，众多类似企业价值损失惨重。

　　第二，早比晚好

　　在牛市中，私募往往选择热门行业，而不去投资那些能够较快取得回报的行业。而所谓的热门行业往往是那些借贷长期债务而耗尽现金流的行业，这意味着从这些企业的可支配的现金流里得不到任何现金回报。结果就是，你只能期冀别人会认购这些“增值”资产，即使它还是不能支付任何红利。

　　第三：确定性比不确定性好

　　相对于直接对确定性目标进行投资，许多英美私募股权基金却选择那些需要管理层来改变商业模式的企业，尽管这些管理层以往没有类似经验。当目标公司的管理层不愿意或者无法做出这些改变时，许多私募股权基金本身也没有资源来帮助企业进行转型。也就是说，这些私募股权基金虽然有既定的商业计划，却无法将这些计划进行实施。

　　以下，请允许我阐述如何运用这些原则。

　　原则一：多比少好

　　在投资目标公司时，私募股权基金需要设定乘数目标。尽管在经济繁荣时期收购高倍乘数企业是可行的方案，但是经济环境会发生周期性变化。若正值经济低迷期，则可支配现金才是关键。

　　原则二：早比晚好

　　尽管将所有可支配现金投入到企业运营具可行性，甚至可以用现金全额偿还债务，但是私募股权基金在进行类似投资时必须考虑退出时间。在正常的市场情况下，在私募谋求退出时，收购者都会关注投资企业的现金产出能力，并希望得到分红。在正常市场情况下，无论市场行情多坚挺，都很少有投资者愿意等待很长时间才能看到回报。

　　最后是原则三：确定性比不确定性好

　　泰丰通过将需要变革的企业进行变革而取得成功。不管市场状况如何，按照这样的原则对投资企业进行变革会在长期内带来丰厚的回报。这是泰丰一直以来的理念。正基于此，尽管我们一年平均只完成两到三宗交易，但是我们拥有一支大型的运营团队。同样地，我们不会只进行被动投资，然后要么坐等被投资公司的管理层或顾问实现企业转型，要么指望市场变好、或者企业自己成为市场热点。我们必须取得绝对控制权，我们必须在被投资公司推动实施计划。泰丰对运营和战略转型的关注要求我们必须在被投资公司拥有足够的资源,来确保尽可能避免不确定性。

　　成功的私募投资需要有明确的目标，然后通过制定计划、招募合适的团队，以帮助公司实现该目标。

　　尽管中国的私募基金会面临一系列独特的挑战，尤其是艰巨的IPO退出市场等，但创造价值的原则却并无不同。在市场繁荣时，私募公司却往往忘记这些原则而被快钱吸引。我们在欧洲私募市场中已经看到了这样做的后果。

　　为了私募行业能够在中国长期繁荣发展，私募基金需要聚焦在企业变革以及价值创造这些艰难任务上。这并非易事，但这是寻找成功的唯一道路。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201304/20130422347174.shtml