【每日投资事件】美的集团上市：产业资本联手PE双赢

　　美的集团整体上市：鼎晖解放 产业资本联手PE双赢

　　广受市场关注的美的集团整体上市方案日前“揭开面纱”。根据方案内容，美的集团将以44.56元/股的价格发行A股，并按0.3582：1的比例换股吸收合并美的电器股份，由此成为A股首家实现整体上市的大型家电综合集团。

　　不难发现，在一大批企业“排队”等待上市之际，美的集团则借助本次吸收合并完成了“曲线”IPO，不仅如此，此前巨资入股美的集团的众多PE也无形中寻获了一条退出变现“通道”。

　　回看股权演变历程，PE集中入股美的集团始于2011年末。当年11月，珠海融睿和鼎晖嘉泰分别斥资63.945亿元、16.38亿元从美的控股手中各自购得了美的集团12.18%和3.12%股权。此后，鼎晖旗下的另两个项目公司鼎晖美泰、鼎晖绚彩又分别在2011年12月、2012年3月再度收购了美的集团2.4%、2.3%的股权，合计耗资约24.7亿元。目前，“鼎晖系”合计持有美的集团7.82%股权;珠海融睿及其关联方亦持有13.33%股权。

　　由于PE们当时所收购的是集团公司股权，故在上述交易完成后外界亦曾担忧其日后退出问题，但如今来看这完全是“杞人忧天”。结合相关时点，就在上述机构顺利进驻后，美的电器随即于去年8月“奉命”停牌筹划此次吸收合并事宜，由此断定，PE们的集中入股正是冲着美的集团整体上市的预期而来。

　　在业内人士看来，产业资本联手PE推进整体上市可称之为“双赢”：对于产业资本而言，PE机构的加入可为其带来充足的资金支持以及丰富的资本运作和企业管理经验，令其整体上市构想快速、高效完成;而PE机构所看重的则是产业资本在相关产业技术、营销等方面的实力和发展潜力，遂通过投资入股换取稳定的投资回报及确定的退出通道。

　　PE入股后多有“故事”发生

　　资本逐利的天性，使得PE机构在选择投资标的时异常审慎、精细，且已充分考虑了后续的退出手段。而从以往PE入股上市公司大股东的案例来看，与美的集团类似，其所投标的日后往往也都会有“大故事”发生。

　　例如，东电B控股股东浙能电力在2012年9月突然宣布增发新股引进战略投资者，其中，北京航天产业投资基金(有限合伙)借机出资37996.77万元认购了9523万股股份。此后，东电B则于去年11月停牌静待大股东筹划“重大事项”，而与美的集团此番运作如出一辙，浙能电力今年2月披露其拟发行A股全部用于换股吸收合并东电B股，同时完成前者火电资产整体上市及后者B股问题的解决。在此背景下，航天产业投资基金的持股也全部被“盘活”，待未来解禁后即可从二级市场自由退出。

　　不止如此，个别上市公司此前甚至出现了“PE当家”的一幕。早在2006年，由高盛和鼎晖共同控制的罗特克斯以5.6亿元获得双汇发展原第二大股东股权，并以20.1亿元拿下双汇集团100%股权，由此实现了对双汇发展的*控股。而在两大PE的全力“辅佐”下，双汇发展此后也推出了整体上市计划，并已于去年实施完成。

　　值得一提的是，因筹划重大资产重组事项，深市上市公司秦川发展现已停牌一月有余。而据记者最新获悉，公司大股东秦川集团也将采取吸收合并的方式实现整体上市，不过是以上市公司为主体实施(即上市公司吸收合并秦川集团)。回看秦川集团最新股权结构，在陕西省国资委*控股的前提下，其股东名单中亦包括了多家PE、VC机构的身影，如昆仑天创股权投资企业、华融渝富红杉(天津)股权投资合伙企业、新远景成长(天津)股权投资合伙企业。事实上，秦川集团在去年5月亦曾筹划过资产注入事宜，但因交易各方未能达成一致而无奈流产。而据了解，前次重组未果便是秦川集团股东层面出现了分歧，即PE机构认为按原方案将不能实现退出。

　　除上述案例外，鼎晖投资旗下两家公司2011年11月亦通过增资合计收购了鲁化集团(鲁西化工控股股东)39%股权，而博云新材控股股东中南大学粉冶中心也于2011年10月完成了多元化改制工作，所引入的6家PE借助增资合计持有粉冶中心60%股权。在此背景下，鲁西化工、博云新材未来是否也会发生一系列资本运作，颇值得投资者关注。

　　美的承诺三年内给股东高回报 2012年报有些寒酸

　　停牌近八个月，美的集团整体上市的猜测终于得到兑现。愚人节当天，美的电器抛出了股民盼望已久的重磅利好：美的集团发行A股，换股吸收合并美的电器，实现整体上市。除美的地产外，包括小家电、电机和物流业务悉数成为上市资产，美的集团成为A股首家实现整体上市的大型家电综合集团。

　　由此，白色家电行业*宗整体上市方案落定。根据该方案，美的电器的法人资格将被注销，这也是A股市场首例非上市公司吸收合并上市公司的案例。受此消息影响，尽管同一天公布的美的电器年报显示2012年营收降幅达26.89%，但美的电器开盘集合竞价报10.10元，开盘即涨停。近420万手封单、40亿资金抢筹。今日，该股仍以11.11元涨停价开盘。业内预计其复牌后将上涨30%~40%。

　　非上市资产质量优秀

　　自去年8月25日美的电器停牌并宣布“无先例”重组以来，市场便纷纷猜测美的集团将整体上市。果然，经过7个多月的潜心修炼，公司终于在愚人节当天公布重组方案。方案显示，公司大股东美的集团拟以44.56元/股的价格发行A股，并按1:0.3582的比例换股吸收合并美的电器股份，即每1股美的电器股份可换取0.3582股美的集团发行股份。美的电器的换股价格为15.96元/股，该换股价格与公司停牌前均价9.46元/股的基准相比，溢价率为68.71%，高于同行业公司在美的电器停牌期间的涨幅及其它换股吸并案例的平均溢价水平。同时，美的电器异议股东可选择所持有的美的电器股票按10.59元/股的价格全部或部分申报行使现金选择权。

　　吸并换股完成后，美的电器法人资格将被注销，美的集团作为存续公司。据美的集团董事李飞德介绍，这是自《重大资产重组管理办法》出台以来，国内首例非上市公司吸并上市公司案例。这一方式避免了集团管控构架的大规模调整。本次交易除经美的集团和美的电器董事会和股东大会通过，尚需取得中国证监会和国家其他相关部门的核准或批准。计划于4月22日召开股东大会。

　　美的集团同时表示，继2011年每10股派现4.5元共计派现15亿元后，2012年继续加大现金分红比例，每10股派现6元共计派现超20亿元，分红收益率超6%。与此同时，美的集团整体上市方案中承诺，将在上市后持续给予股东高回报，上市后3年内每年分配的现金股利不少于当年可分配利润的1/3。

　　业内人士认为，在A股上市公司普遍不分红的背景下，美的此举对中小股东可谓优待。“美的集团发行市盈率10倍，较市场平均综合市盈率13.97倍，折价36%，相对美的电器市盈率折价约23%。美的电器换股价格考虑了同行可比上市公司自停牌以来的涨幅、中小股东历史成本和近期A股整体走势以及类似换股吸收合并案例给予的换股溢价情况等因素，预计上市后美的电器原上市股东的每股收益将增厚约15%，并且在承诺的分红中分得一杯羹。 ”对于连续大涨的表现，业内人士表示，美的集团之前的非上市资产质量整体优秀，尤其是小家电业务一直是公司利润的主要来源，其毛利率也超过美的电器的白电业务。 “不过，接下来几个交易日的走势要看大盘的整体情况。美的停牌期间的7个月时间里，以上周五的收盘价计算，格力电器上涨41.93%，青岛海尔上涨27.04%，同为美的系的小天鹅累计涨幅更是高达49.67%，综合家电行业和同类重点上市公司上涨幅度，保守估计美的电器在复牌后将上涨30%到40%。 ”

　　现金选择权条件苛刻

　　虽然整体上市对中小股民来说是巨大利好，但值得关注的是，此次针对“异议股东”的现金选择权条件却较为苛刻，对小股东保护明显不足。

　　方案显示，本次换股吸收合并将由美的控股及/或其它适当第三方向美的电器异议股东提供现金选择权。具有现金选择权的美的电器异议股东是指，在作出本次换股吸收合并决议的美的电器股东大会正式表决换股吸收合并议案时投出有效反对票，并且一直持有代表该反对权利的股份直至现金选择权实施日，同时在规定时间里履行申报程序的股东。行使现金选择权的美的电器异议股东，可以就其有效申报的每1股美的电器股份，在现金选择权实施日，按照每股10.59元全部或部分申报行使现金选择权。

　　虽然美的方面对现金选择权定价给出的解释是：按照“较定价基准日前20个交易日股票交易均价溢价12%，参考美的电器停牌以来至2013年2月28日上证综指的涨幅”，但分析人士认为，该定价标准明显缺乏合理性。公司停牌期间，大量个股涨幅翻番，美的电器仅以12%的溢价来赎买异议股东的选择权，常理而言显失公平。

　　此外，与A股市场之前出现的若干吸收合并案例相比，此次重组的现金选择权覆盖范围明显偏小，仅为定义严格的“异议股东”，而非除主要法人股股东以外的全体流通股股东。上述条例，对中小股东的权益，明显保护不足。

　　值得注意的是，此次重组后，国内的基金中，除ETF之外，其它重仓基金都已对美的电器进行估值调整， ETF因此成了投资者借道分享美的电器上涨收益的利器。天相统计显示，美的电器去年底进入四只ETF的十大重仓股，分别为深TMT、深成长、深红利和民营ETF，持有美的电器的比例分别为5.07%、 4.34%、3.79%和3.63%。如果按40%的上涨幅度测算，以上四只ETF单位净值会上涨2.03%、 1.74%、1.52%和1.45%，存在套利机会。

　　美的年报有些寒酸

　　就在公告整体上市同一天，美的电器公布了2012年年报。年报显示，由于经营战略处于转型期，美的电器去年实现营收680.07亿元，同比下降26.89%；实现归属于上市公司股东净利润34.77亿元，同比下降6.25%；基本每股收益为1.03元，同比下降7.21%。相比于其它家电行业巨头大幅的业绩增长数据，美的这份年报显得有些寒酸。

　　不过，公司的理由是，由于美的正处于业务转型期，虽然营收下降明显，但去年第四季度收入142亿元，同比增长27%，首次反弹表明业务转型初显成效，逐步向好。同时，美的的盈利能力有明显提升，全年综合毛利率达23%，上升近4个百分点。全年营业利润率约7%，上升1.6个百分点。

　　记者注意到，虽然美的一直是当之无愧的“白电”航母，但在消费者心中，其品牌和口碑似乎并不如海尔与格力。一位在家电行业工作多年的销售告诉记者，美的前几年采取野蛮生长的战术，在各个家电产品领域，美的往往不是*个“吃螃蟹”的人，但只要看到市场成熟、利润不错，就会跻身进入，以大规模生产、低成本以及资本、渠道的优势，来抢吃“蛋糕”。美的迷恋于当“全能王”，冰箱、空调、洗衣机、微波炉、电饭煲……无论是哪种小家电，都能找到美的的身影。而且，美的为占领市场，扩张份额，善打价格战。 “虽然家电业是一个充分竞争的行业，各家企业难免打价格战，但看到其300多元的微波炉， 1500多元的空调冰箱，同行们也都无语了。”

　　美的集团在2010年收入破千亿元之后，难抑扩张的冲动，不断上项目、扩产能、铺网络。不料，随着欧债危机发酵、国内刺激政策淡出，家电市场急转直下。 2011年上半年，除了冰箱外的其它产业毛利率都出现下降。 2011年8月，美的的库存达到最高峰。为避免陷入泥沼，经历阵痛的美的自2011年下半年以来，坚决推进“战略转型”：放弃一些低端市场和低价产品，从追求规模变为追求利润，从营销导向变为产品导向，迎合消费升级的需求。

　　为此，美的不再迷恋当“全能王”，砍掉了数十个产品品类，品类从60余个聚焦到20多个。比如，砍掉了荆州和天津的洗衣机项目，南沙的空调项目以及电子鞋柜、剃须刀等项目。资源向变频空调、滚筒洗衣机、三门冰箱、智能电饭煲等中高端产品倾斜。精简产品型号，提升高毛利产品占比。产品型号由2011年的2.2万个，精简到2012年5月的1.5万个。

　　“去年8月27日，美的电器开始停牌，正式筹划整体上市。过去几年中，美的都在为整体上市铺路，提出从‘规模导向’到‘利润导向’的战略转型。遭遇低潮的美的，还动刀对人员、渠道体系进行优化，引来不少质疑。”上述分析师告诉记者，就成果来看，美的经过一年多的调整，综合毛利率上升，营收回升，改革初见成效。同时，整体上市可看做是美的为未来三年成为世界白电行业前三强而作的布局。据悉，美的集团预计2013年营收达到1187亿元，同比增约16%；净利润80亿元，同比增约30%。美的预计，到2014年，营收能够重回历史峰值。