“蔡猜投资会”解读PE投行投资策略：只有少数人才赚钱

　　主持人蔡猜：各位网友大家好!欢迎您收看蔡猜投资会，天天投资圈，周末来开会。今天我们投资会请到了两位嘉宾，一位是开物资本的创始合伙人周树华先生，欢迎您!

　　周树华：您好!

　　主持人蔡猜：还有一位是宏源证券的资深保荐人孔繁军先生，欢迎您!

　　孔繁军：您好!

　　主持人蔡猜：今天我们谈的这个话题，虽然两位一位姓孔，一位姓周，我姓蔡，但我们谈的是姓马的人的故事。关注新闻的人都知道，阿里巴巴在前两天宣布银狐DST和云峰基金成立了专项电子商务基金，购买阿里巴巴员工手中的股权，我觉得这对我们大家来讲也是很有启发性的。包括在26号，它还在二级市场上回购了320万股，涉及资金虽然不太多，才2000多万，但是是不是给我们一个信号，已经到底部了，很多的企业如果有现金的话，可以来抄底，自己做回购。

　　还有一种是说我们PE公司是不是可以发力了，在这个时候不要再去找十几倍的项目了，直接在二级市场上做五倍、六倍，甚至只有两倍、三倍的项目。不知道周总最近在公司里面开会时有没有传达这个精神?

　　周树华：首先阿里巴巴在二级市场回购股票的事，是在过去的中国互联网企业在海外上市发生过很多次。因为中国的互联网企业在上市前很缺钱，但是一旦上市以后，他们的赚钱能力都很强的，所以他们手上的现金越来越多了。而且他们对公司了解最深刻的，而且互联网变化是很快的，真正了解互联网变化规律的，最了解的还是公司内部的人和行业内部的人。所以，因为信息不对称和信心不对称，造成了公司在股市跌的时候，股票跌下来了，但是公司的价值、无论增长率和竞争力都在提高，所以很自然的，新浪、搜狐在过去这些年中有很多次回购，所以阿里巴巴这次回购和原来这些回购都是完全一样的。至于DST和云峰作为专项资金投资到阿里巴巴集团，也是类似于一个PE的行为，这也是一个战略投资，他们看好这个集团长期的成长。

　　这个反映对PE的影响，我想现在是非常复杂的。PE现在在投真正没有上市的企业，现在价格还是依然比较高，以我们的经验来看，过去无论是2000年和2008年互联网的泡沫和金融危机的话，肯定是*的PE做PAD(音)的机会，用PE去买一个上市公司的股票，其实在2008年的时候，中国一些互联网VC、PE已经操作过，我掌握的信息是大部分都赚钱了，这个就是一个很好的机会，等到了六个月以后，等到PE整个市场下来以后，就是在非上市公司这块，也是*的一个投资机会。因为从过去的经验来看，市场不好，一些伟大的公司从互联网来看，不管是百度还是google，还是上一轮出来的facebook，都是在股市低点出来的，中国也一样，所以在市场不好的时候，投资的机会来临，所以要真正把握，等到金融危机来的时候才要把握这个机会。

　　主持人蔡猜：因为只有少数人才赚钱的。

　　周树华：对，最后就是少数人赚钱。

　　主持人蔡猜：彭总，您这边作为投行这块，现在在做项目上市的时候，企业家对这个项目的定价是不是还是比较计较，其实实际上行情可能没有那么好了，但是它还没有从那个兴奋点上意识到现实的残酷?

　　孔繁军：是的。前天我和一位做PE的朋友聊天，他可能也是感觉从目前整个PE圈来看，钱还是很多，所以，但凡稍微好一点的项目，大家可能拼得还是很厉害，而对方，老板那边要的价依然还是很高，所以，我想确实刚刚周总提到的，我觉得现在整个二级市场不好的话，我觉得PE不妨可以转变转变观念，在低的时候，刚才周总也提到了，在互联网低迷的时候，很多人去买新浪、买搜狐，最后回过头来都赚钱了，我想其实也是一个机会。

　　另外对于阿里巴巴的事件，我这两天倒有一个其他的想法。其实因为现在整个证券法修订小组也在征询各大券商的意见，未来把并购的事宜提到法律的层面，其中有一点，就是并购基金。其实像马云引入DST银狐基金包括云峰基金成立的电子商务基金，他们一方面是做PE投资，另外，实际上这个电子商务基金也在配合马云的一些战略，因为马云还是希望要强化他的控制权。恰好，我觉得这个PE愿意在低的时候来承接，来获取未来的收益，同时它这个投资行为也满足了马云对他未来公司的一些考虑和想法。当然它的回购，我想是马云他们这个管理层做出这个决策，可能对目前阿里巴巴上市这块的价格是非常不满意的，他们可能觉得对未来是有非常充足的信心。

　　主持人蔡猜：您觉得现在国内二级市场整天好像都是暴跌的消息，搞的人心惶惶的。这个时候周总您出去和企业谈的时候，原来人家可能能谈十倍的，你现在有没有说六倍吧，那有没有企业说，那别谈了，看都不要看了，我们以后再也不要见面了，有没有这种情况?

　　周树华：有。我觉得现在所谓的PE市场的心态还没有调过来，我觉得需要点时间，估计大概需要三个月到六个月以后。

　　主持人蔡猜：您现在对你投资的速度或者行业选择有影响吗?

　　周树华：客观说，我们从2008年以后对这些行业和整个宏观经济都做过一些判断，比如说我们看美国，它的所谓失业率从来没有改善过，至少我从来没有认为美国这叫二次探底，我的观点是美国从来没有从经济危机出来过，打了两剂强心针，回家待了两天，但是病从来没有好过，然后又进去了。所以，它的结构性问题都从来没有改善，欧洲也是一样糟糕，所以从这个时候，我们从2008年开始……其实在这之前，我们就是一个所谓的价值投资，现在我们更加坚持价值投资，所以我们的行业和所投的公司从来没有改变过，就像我们预测未来这家公司三年以后上市它的PE是多少，永远是放在20多倍。

　　主持人蔡猜：你现在参照的是五倍、六倍，以后上市，你也不会说把它看成是50倍，可能就放在25倍左右?

　　周树华：对。第二，我们对这些行业还是选择一些所谓的刚性成长行业，刚才和孔先生在线下聊得非常好，快速消费品啊有一些。我不管你过去金融危机怎么样，就像过去的互联网，其实金融危机有好几次，但是你看互联网企业的用户、价值、所有的东西都在很好的成长，我们选择的就是这样一些东西。对于我们来说，我们是做创业投资的，我们有足够的能力选这个。比如我们选择养老，选择健康相关的，未来我相信金融危机是这样，但是中国国家也好，个人也好，在这方面的投资是刚性成长的，在未来不是五年，是二十年、三十年。

　　主持人蔡猜：我发现在2008年的时候，很多企业在9月份的时候就不投项目了，到2009年上半年的时候甚至就没有投项目，你们会不会有这种情况?

　　周树华：我们不会，坚决不会，其实作为一个理智的投资人，这个时候机会真的很好。

　　主持人蔡猜：那你怎么知道什么时候是底部呢?有可能这个周期不像2008、2009年那样，半年过后马上就恢复了，可能这次就会是一年两年，你觉得你这次投进去就是*吗?也可能到明年上半年是更低呢?

　　周树华：现在是这样的，私募和公开市场是不一样的。其实一个企业的融资是有时间的，它可能就融资几次，可能你投过一个好的企业，其实我投过这样的企业，在我投的那一天，它价格是高了一点，但是从未来…因为我投一家企业，不是说明年就要上市，我们一般拥抱一家企业至少三年甚至五年，最快也要五年，今年投，明年上市，后年退出，慢的企业要五年、八年这样的话我们不会担心没有时间，我们会找相对好的时间让它上市，然后我们退出，所以这个对我们不敏感，我们最敏感的是不是投到好的企业，当然对资本市场炒股票来说更敏感，但是我们不敏感。

　　主持人蔡猜：你说做PE和VC的人，相对也会看二级市场，但是不会盯得那么紧。

　　周树华：是的，你现在说二级市场不好，你说一年不好!两年不好，四年总是要走出来的，我们的企业现在投快的话，一年半上市，两年以后上市或者三年上市对我来说不重要，重要的是一直在成长。

　　主持人蔡猜：但是你知道吗，对你的压力没有，但是对孔总他们压力很大，想上市的企业有可能业绩变化上不了了，还有很多人可能说我现在上不划算，我要等等看，作为你们这个投行机构，是不是压力非常大?

　　孔繁军：其实是的，目前整个二级市场对我们发行市场带来非常大的麻烦。因为二级市场价格跌跌不休的话，必然会影响整个发行市场的价格。因为现在事实上，目前发行市场的价格是直接和市场人士，因为现在可能大家都知道，证监会后来一直坚持市场化的改革取向，推出询价制度，这是由市场投资者来参与询价，他对你这样的公司愿意出什么样的价格来认购，它可能会结合同样在二级市场同行业公司的股价，作为一个非常重要的参考，同时，它可能还会结合未来整个市场会是一个什么样的走向，当然这可能和整个宏观经济的判断会有关系。

　　目前这个阶段来看，我想大家都不是太乐观的判断。

　　主持人蔡猜：周期有多久，你说不乐观的周期指半年还是一年，到什么时候?

　　孔繁军：如果你说宏观经济的话，目前的状态，我个人认为还是2008年经济危机的一个延续。

　　周树华：我非常同意。

　　孔繁军：尽管刚才周总提到了，包括我们国内也是投了四万亿，美国也是大肆发行美元，刺激经济，但是事实上，我觉得没有从根本上解决目前会出现整个经济状况的根本原因，其实我觉得还是和美国，包括以中国为代表的新兴国家两者整个经济结构有非常重要的关系。

　　主持人蔡猜：您的压力是什么?能讲具体点吗?比如说越来越少的项目准备上市了，你的定价比较偏低，比较理性了，但是企业的老板心态还是非常不好，你定的20元，人家非得说30元，有没有这样的矛盾在里面?

　　孔繁军：这个矛盾可能会存在，因为每个老板都会有一定的预期，他想未来通过IPO我能募到多少钱，尤其之前有很多超募的例子。再加上也许从他的发展战略来说，未来几年内我要上什么项目，我确实需要那么多钱，但一旦这个市场不好的话，可能会是现实和他的预期相差比较大。当然我觉得现在矛盾还不仅仅是这个问题，现在是怎么说呢，你作为一个发行企业，不是你考虑能募来多少钱的问题，是按照目前政策来说，因为证监会询价你必须要有足够的询价对象来参与，如果没有足够的询价对象，意味着发行失败。像之前中国证券市场已经出现了一个例子八菱科技，虽然所有的市场参与者对来参与认购它都没有什么热情，都不愿意报价，最后它只好取消那次发行。

　　主持人蔡猜：你觉得这个例子未来会不会在接下来的一年更多?

　　孔繁军：我觉得如果整个市场状况不改变的话，肯定会越来越多。现在整个市场参考值是20倍，目前新股发行市盈率大体也是20倍左右，这已经和今年初70、80倍的相比跌了很多。

　　主持人蔡猜：你的意思是好日子已经一去不复返了?

　　孔繁军：一级市场未来可能会面临的压力比较大，尤其是发行压力。因为我记得中金有一个报告，它对什么时候是底有一个判断，它实际上就和一级市场挂起钩来，可能一旦到一级市场新股发不出去了，就到了一级市场到底了。因为你想新股发的出去。

　　主持人蔡猜：还有钱嘛。

　　孔繁军：对，还有钱嘛，还有人嘛，意味着人愿意用那么多的钱来认购，大家可能都对去认购没有什么热情，甚至你以一个比20倍还低的价格去参与的话，它都不愿意的话，那么应该说这个市场从理论上来说确实到底了。

　　主持人蔡猜：那对你们投行的业绩是不是压力非常大?比如说你一年如果没有完成多少量的话，要么你奖金减半，要么你就转会，或者是回家洗洗睡了。你压力会不会很大?

　　孔繁军：我们做投行的都有考核的压力，就像蔡猜说的，理论上一年必须要完成两个项目，在目前这种大市下，我觉得要完成两个项目还是很难的，非常难。确实真的是压力很大，刚才说到这个，即便可能发行压力我们一方面在承担，其实公司也承担着压力，所以其实在目前很多证券公司，也考虑到未来整个市场不好，也开始减薪，尤其对投行和保荐人这块。

　　主持人蔡猜：我可以理解，为什么像周总他觉得我是看前面三年五年的，所以我的敏感性不是那么强。投行因为要当年的业绩马上要兑现的，所以他的压力是直接的。你现在有没有觉得我们可以在等一等，过了三个月或者五个月，再去和那个项目的老总谈的时候，我们的主动性会更强一点?

　　周树华：我觉得一半一半。因为现在是这样的，还是有很多聪明的创业者，他们对价格不敏感，他们要找*的投资人。我们无论是在市场暴涨的时候也能找到这样的企业。

　　主持人蔡猜：你怎么运气这么好，总是能碰到这么好的老板，我碰到的大部分人都恨不得天上掉馅饼呢。

　　周树华：我们原来一直在行业做，很多是我们原来的同事，或者原来很长时间的生意伙伴，包括其他的一些合作者，大家彼此了解。*的企业家非常清楚，VC和PE的投资钱是一方面，价值是非常重要的，尤其是*的企业家根本不缺钱，缺的是真正能够带来价值，所以在这中间我们是有很多优势，因为我们做的投资和其他纯财务投资人的背景不一样，所以我们还是能够找到这种，所以我们还是坚持我们的价格保持在一个合理的区间。

　　主持人蔡猜：你给自己现在设定的PE范围是多少?

　　周树华：我在去年年底多么高涨的时候，我们还都是20倍，不会超过30倍。

　　主持人蔡猜：你是说发行的时候20倍，你投的时候，你给自己控制的倍数是多少?

　　周树华：它现在是这样的，投的时候和它的增长相关，也许你投一个12倍的也无所谓，如果它们每年能够很肯定增加40-50%的话，也有这样的企业。但是有的企业很惨，它只能增加10%，那给它10倍都是太高，即使你上市的时候也很难说。

　　主持人蔡猜：你觉得未来我们要以动态的市盈率来衡量这个企业?

　　周树华：对。因为我们投企业PE赚钱一个是它的成长性，一个是决定于这个行业和当时的时点，这个时候一般你以比较保守的来看都是可以的，20倍之类的，但是你要看不同的行业。第二，你要看企业的成长性，如果企业每年成长50%，三年以后，你投资的价格，如果你是以10倍进去的，你很低了，你肯定就在5倍以下，甚至3倍。这个时候你预测市场再差，你还能15倍卖出去，那基本上也有很好的回报。

　　主持人蔡猜：刚才我们说到金融股，因为券商压力很大，这两年和前两年就没有办法比了，投资机构相对还好一点，可能越往下跌的话，对它来讲都是拣宝贝了，机会存在。但为什么这两天平安暴跌呢?我都很怀疑是不是被人故意做空了。

　　孔繁军：平安很有意思的，当时2008年市场暴跌也是它引起的，当时推出一个大宗的融资计划，当时它也是市场诟病比较厉害，再加上它自身的一些投资行为出现问题，正好赶上金融危机，随后融资计划也流产了。9月26日它的暴跌，当时我也听说有很多传闻，有些传闻好像也是真的，但是它当天对大部分传闻还都出来澄清了，但是我想不管怎么澄清，我想资金撤出平安是肯定的，不然它也不可能暴跌，从当天香港的盘面来看，也是可以明显看出，整个资金包括外资从平安中抽身出来。

　　主持人蔡猜：你觉得是故意做空吗?一看很明显啊，大家都商量好了，某一天大家都一起撤。

　　孔繁军：不排除有对冲基金在其中做空，因为香港那边整个投资手段比较丰富。后来我和有的人聊过，据他了解，确实有一家对冲基金之前是卖空了很多平安，所以，后来当时有的人也是把这个情况跟平安暴跌结合起来。但另外我想在目前的经济环境下，可能现在很多外资对中国的金融机构未来的前景稍微有些悲观，因为其实包括银行，银行因为和目前整个地方融资平台出问题的预期可能结合起来看，应该说这是一个比较大的因素。再次，其实整个全球目前还是处于一个结构性、流动性短缺的阶段，所以我想它肯定是希望能在有利润的情况下，抽身出来，因为我想未来在整个市道不好的话，持有现金还是最稳妥的。

　　主持人蔡猜：那我们PE的好时候就来了，我提议你也加入PE行业。

　　孔繁军：现在整个二级市场不好，其实对很多PE机构来说，说真的是一个机会，没必要紧盯着这个，其实私募也是一个一级市场，现在二级市场市盈率那么低，而且好公司也很多，其实我也希望未来周总看看有机会，在二级市场不妨可以多参与一些。

　　周树华：是。

　　主持人蔡猜：你的意思是我们把PE的手段多跟二级市场上的企业能够结合在一起，未来的话。

　　孔繁军：比如非公开发行，定向增发，在目前发行的情况下，因为它也是询价发行，肯定也是结合目前的市况来询价，目前那么低的市盈率，你基本以这样低的市盈率来打九折来认购相对资质比较好的公司，对你未来是非常划算的。

　　主持人蔡猜：总比你去找这样十几倍的项目好。

　　孔繁军：刚才和周总聊天的时候也是知道了，其实现在很多私募也是通过PAD方式来参与二级市场，像包括光辉和上海医药，但是现在参与二级市场的行业来说，大部分是集中在能源、有竞争力的制造业、健康医药医疗产业这块。

　　主持人蔡猜：那您现在出去做项目的时候，竞争还那么激烈吗?上半年反正很激烈，做PE的，去年下半年也是?

　　周树华：我们现在感觉比上半年要好一些，因为现在大家从PE市场，*，股票市场下来，一级市场还没有下来。第二，很多所谓的人民币基金未来自己的融资也是遇到瓶颈，公司存在不存在也是遇到瓶颈。

　　主持人蔡猜：但是对PE来说，如果整个市场资金紧张，对PE融资是不是影响会非常大?

　　周树华：我觉得PE会分化，一方面对现在人的投资渠道，大家会看了，如果你手上，不管你是企业家也好，或者你有现金一亿你做什么?你再做一个实业做进出口，你炒房产机会也比较低。

　　主持人蔡猜：像他说的，不知道经济什么时候会好，我还是拿点钱再说吧。

　　周树华：拿着点钱，实际上现在还是在通货膨胀，只不过通货膨胀有多快的问题，所以现在还是要去，从长期来看主动投资还是*的方法，所以PE还是提供了这样一个通道，但PE其实需要的钱非常少，尤其好的PE，真正能投到好的公司，因为中国每年能上市的公司还不多。

　　主持人蔡猜：周总是一个乐观主义者，您有可能是一个悲观主义者，在目前的形势下。

　　周树华：我替他说说话，其实全球都一样，投行的行业永远都是这样的，每个人的行业都是这样的，我们做PE和VC不太一样，我们这个行业相对来说是振动性相对小的行业。

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