《红筹博弈》连载：玉米油王氏兄弟擦边球 变相先卖后买

　　上市时间：2008年3月25日(09年12月18日转板)

　　上市地点：欧交所(后转板至港交所)

　　股票代码：ALCCO（转板后代码HK1006）

　　实际控制人：王明峰三兄弟

　　规避方式：变相先卖后买

　　模式简介：王氏兄弟打了一个巧妙的擦边球：先将子公司协议出售给境外第三方，然后利用法律所允许的签订协议与支付款项的时间差，将企业由内资企业变更成外商独资企业；待企业身份变更完成之后，王氏兄弟再以外方无力支付收购余款为由，通过境外壳公司将企业的权益接手回来，从而规避关联并购。这种做法与银泰百货类似，但比后者更优，因为避免了境外接手方日后拒绝“回售”的风险。

　　2006年底，三星集团开始将旗下玉米油业务剥离出来，筹备境外独立上市。为此，三星集团对玉米油业务做了一定的重组：三星油脂设立了全资子公司——玉米产业，之后将自身的全部玉米油业务转让给了玉米产业。如此，三星集团的玉米油业务就行了如图二左半部分所示的结构。

　　要完成玉米油业务的境外上市，最关键的一部就是，把“玉米产业”的权益搬出境外搭建红筹架构。而此时十号文已经生效几个月，“左手倒右手”的关联并购已经无法实施。如何规避十号文的关联并购审核而又成功将企业权益搬出境外呢？

　　境外第三方协议收购境内资产

　　为了把“玉米产业”的权益转移出境外，三星集团找了一个可靠的境外第三方来暂时接盘。这个第三方便是三星油脂的出口经销商——香港的Koay先生。

　　2007年1月11日，三星油脂与Koay先生设立的CornBVI公司签订协议，后者出资1000万美元收购前者所持有的玉米产业100%股权。依据这份收购协议，玉米产业地方商务部门及工商部门办理了产权转移手续。2007年2月13日，玉米产业转变成外商独资企业，成为CornBVI的全资子公司。

　　而至此时，CornBVI并未向三星油脂支付收购款项。按照中国法律，中国玉米油在办理完产权变更手续并获得外商独资企业营业执照起，收购方必须在3个月内付清收购款（特殊情况经申请可延长至1年）。

　　2007年4月25日，三星油脂收到CornBVI支付的收购首期款200万美元。其实，这200万美元并非由Koay先生支付，而是由境外一家财务投资者NGPL公司，向CornBVI提供200万美元贷款用于支付。

　　财务投资者的贷款，还涵盖了一个约束条件：若要进一步入股CornBVI公司，则需以免除200万美元贷款为前提（这是个不易理解的条款，其原因后文再详述）。

　　对于出售玉米产业的缘由，三星集团的理由是“为了集中资源，包括财务及管理资源于其他业务”。总之，经过这个步骤，玉米产业的权益所属从境内转移到了境外。

　　以外方无力支付余款为由，在境外重新接盘

　　在CornBVI公司支付了首期款之后两周，即2007年5月9日，三星油脂通过在毛里求斯设立的全资子公司SanxingTrade，从Koay先生手上收购了CornBVI公司99.8%的股权。收购的理由是：Koay先生及其所持有的CornBVI公司，无力支付剩余的800万美元。

　　按道理，既然无力支付收购玉米产业剩余的800万美元，就应该撤销收购协议、退还200万美元给CornBVI公司，并将玉米产业恢复成内资公司。但是三星油脂并未按这种方式来操作，而是选择的前述“境外接盘”的方式。

　　收购完成之后，Koay先生象征性地持有CornBVI公司0.2%股份，玉米产业几乎又成为三星油脂的间接全资孙公司。诡异的是，完成的这个动作之后，2007年5月18日及28日，NGPL公司联合其他两家财务投资者，向CornBVI公司股权投资800万美元，占股16.25%。作为NGPL入股的条件，其放弃了对CornBVI的200万美元债权。而CornBVI获得这800万美元股权融资之后，即刻将此款作为收购余款支付给了三星油脂。

　　通过这一系列步骤，三星油脂顺利将玉米产业的权益转移出去，并且在境外又顺利接盘回来，或许还实现了部分权益的套现（1000万美元）。

　　变相的先卖后买，目的为实现跨境重组

　　纵观这个案例的前后交易安排，不难判断这其实就是一个典型的“借第三方之手转跨境移权益”的行为。其逻辑过程应该是这样：

　　第一步，王氏兄弟在境外物色好财务投资者，并以1000万美元的代价，转让企业16.25%股权给财务投资者（该交易价格通过市盈率估值法确定）；

　　第二步，在境外找经销商Koay先生作为“托”，王氏兄弟与其签订协议，佯装把企业以1000万美元的价格出售给Koay先生（该交易价格通过净资产估值法确定）；

　　第三步，财务投资者从须支付的1000万美元中拿出200万美元，佯装借款给Koay先生（这笔借款其实是无需Koay先生偿还的），作为收购企业的首期款；

　　第四步，待企业把权益转移出境外之后，Koay先生以无力支付余款为由，王氏兄弟在境外设立壳公司，再把企业接手回来。如此一来就顺利绕过了关联并购条款。

　　第五步，跨境权益转移实现之后，财务投资者直接向王氏兄弟支付剩余的800万美元，并最终获得企业16.25%股权。

　　第六步，Koay先生整个过程中作为“托”的报酬，无偿获得了企业0.2%的股权。

　　2008年3月25日，中国玉米油在欧交所上市，其上市后的股权结构如图四所示。至于其后来从欧洲退市再到港交所重新上市，那是后话了。

本文来源投资界，作者：李寿双 苏龙飞 朱锐，原文：https://pe.pedaily.cn/201104/20110415209207.shtml