《红筹博弈》连载：SOHO中国境外换手+信托持股

　　《红筹博弈：十号文时代的民企境外上市》，李寿双、苏龙飞、朱锐 著，中国政法大学出版社2011年2月出版

　　清科投资界自2010年3月17日起，对本书的部分章节进行连载。

　　上一篇：模式四：利用已有外商投资企业子公司收购

　　模式五：境外换手+信托持股

　　企业案例：SOHO中国

　　上市时间：2007年10月8日

　　上市地点：港交所

　　股票代码：HK0410

　　实际控制人：潘石屹

　　规避方式：境外换手+信托持股

　　模式简介：在十号文颁布之前，潘石屹将其控制的SOHO中国境内实体权益，赠予已获得香港居民身份的妻子张欣；十号文生效之后，潘石屹再将境内剩余的权益陆续转移给妻子张欣（张欣再将所持SOHO中国股份设立信托），以此来规避“十号文”规定的“关联并购”审批程序。

　　潘石屹的SOHO中国在香港的上市操作手法，可以算是一个孤案了。特别是在商务部“十号文”的背景之下，可以说SOHO中国是幸运的，也是几乎不可复制的。

　　早在十号文颁布之前一年，潘石屹就将其控制的SOHO中国境内实体权益，赠予已获得香港居民身份的妻子（业界称之为“境外换手”）；十号文生效之后，潘石屹再将境内剩余的权益陆续转移给妻子，以此来规避商务部规定的“关联并购”审批程序。

　　现在回顾SOHO中国的整个红筹上市过程，除了叹其幸运之外，其操作还有些让人不可思议。其个中原因，恐怕只有当事人自己清楚。下文我们慢慢详述。

　　早在2002年即初步完成红筹架构

　　正如前文所述，早在2002年，SOHO中国为了筹划香港、纽约两地上市，其红筹架构就已初步搭建完成。潘石屹夫妇通过私人公司各自控制了SOHO中国（开曼）47.39%的股权，而SOHO中国（开曼）则通过一系列的BVI子公司，控制了境内的一系列地产项目公司。在当时看来，如果条件成熟SOHO中国（开曼）即可直接在境外上市，几乎无需再进行股权重组了。

　　潘石屹能够先人一步地完成这个动作，不无得益于他曾在高盛任职的妻子张欣。由于在当时“内忧外患”的打击下，SOHO中国的境外上市暂时搁浅。

　　“无心插柳”的境外换手，为后续重组埋下伏笔

　　一方面，上市条件还未成熟；另一方面，潘石屹的地产生意还得继续。自2003年起，潘石屹一些新的地产项目公司又陆续成立运作起来，比如：红石新城、山石公司、北京搜候等等。在这些项目公司里，一个个地产项目逐步进行着投标、立项、开发……

　　随着这些项目公司的不断运作，潘石屹就在他的离岸控股架构之外，又逐渐建立起了一个新的业务体系。这些项目公司为什么没有通过境外的控股公司SOHO中国（开曼）来投资设立呢？这样的话，这些新增业务也就可以一同纳入到境外控股架构当中去了。

　　这其中可能有两方面原因：其一，把资金绕道境外再投入到境内设立外商投资企业，由于外汇管制，过程相对复杂；其二，外商投资企业的注册，相较于一般的内资企业注册，审批程序更加复杂。这两道障碍都相对费时，而地产项目公司设立并投标地产项目，则时间相对紧迫。

　　因而，还是以个人身份先设立内资企业吧。日后要进行股权重组的话，用境外控股公司直接收购境内权益即可。

　　2005年11月，潘石屹做了一个蹊跷的“意外动作”。他以“财产规划”为由，将其持有了开曼离岸公司的47.39%股权，无偿赠送给了已经成为香港居民的妻子张欣。后来张欣又将其持有的所有权益设立了信托，并且招股书宣称她本人作为信托持股的唯一受益人。如此一来，潘石屹在离岸控股架构中就不拥有任何权益了。表面上就形成了两个独立的体系，由境外控股公司持有的业务，归属了境外居民张欣；未注入境外的部分业务，则由境内居民潘石屹直接控制。

　　十号文生效后，“非关联方”收购境内权益

　　潘石屹的这个赠予行为，在当时看来，实在是令人费解。潘石屹将其离岸公司的权益全部无偿赠送给其妻子，真实意图何在呢？以“财产规划”为由难免过于牵强。

　　然而，这以“无心插柳”的动作，却在1年后十号文生效的背景下，为其后续的境外上市股权重组，带来了极大的便利，从而轻易就能绕过十号文的审批程序。

　　2007年9月14日，在SOHO中国准备上市的前夕，由张欣在境外所控制的SOHO中国（开曼）又设立了一系列的BVI子公司，然后这些BVI子公司，逐个跨境收购了潘石屹在境内剩余的项目公司及其他权益。

　　对于这一行为的合规性，SOHO中国的法律顾问认为，由于张欣是香港居民，所以潘石屹将其持有的境内权益转让给张欣控制的离岸公司，相当于境内居民将权益出售给境外居民，因而不受十号文的约束，也就无需经过商务部的审批，仅需地方商务部门审批即可。

　　上述方式简称为“境外换手”，即中国人把其所持的所有境内权益，在境外转让给一个境外身份的人，具体为外国人来收购中国人在境内的所有内资权益，上市后再通过一定的安排由外国人把相关权益转回给该中国人。

　　通过这一步骤，潘石屹基本将其在境内的所有地产业务权益，逐步转移到了境外，并最终完成了香港的上市。

本文来源投资界，作者：李寿双 苏龙飞 朱锐，原文：https://pe.pedaily.cn/201104/20110412208911.shtml