创业板迎来解禁潮 高估值或成减持主要原因

　　今日，首批28家创业板上市公司的11.99亿股限售股将开始解禁，市值约327亿元(按10月22日价格)。

　　创业板在检验造富能力的同时，亦带来了解禁冲击的压力。7月1日至10月15日，上证指数涨幅高达23.88%，而创业板指数涨幅仅有2.75%，解禁压力抑制了创业板的反弹。

　　但最近的两周，在上证指数几乎平盘报收之下，创业板涨幅高达12.74%，已经接近前期的高点。同时，解禁潮虽然考验着创业板，但中小板首轮解禁的历史数据也在提醒投资者——依然有一定的套利空间。

　　风险累积：抛售力量

　　11 月1 日解禁的28 家上市公司中创投机构共持有未解禁市值达到82亿，此外个人股东持有202 亿。创投、个人集中持股加大了解禁后的卖出力量。

　　其中公司高管的持股解禁市值170 亿元，按照招股说明书中的承诺，每年减持不超过25%，因此实际解禁规模为170×25%=43 亿。因此11 月1 日的有效解禁规模为327-170+43=200亿。

　　今年以来有37家创业板公司的高管离职，其中21家的离职高管是持有上市公司股份的，总市值约50亿，其中11月1日解禁的市值约2.7亿元。

　　华泰联合证券分析师刘湘宁表示，创投机构低廉的投资成本决定了一旦股份解禁，其一定会尽可能快的撤出。另一方面，因为二级市场的涨跌并非创投的长项，创投也不会根据二级市场价格的波动来决定择机退出。对于个人股东而言，利用高估值减持股票也可以迅速实现个人财富的积累，回避公司经营的长期风险。

　　高估值则是创业板解禁后高减持的主要原因。创业板66 倍的PE 显著高于中小板的46 倍和沪深300 的17 倍;创业板11.4 倍的PB 也显著高于中小板的7.9 倍和沪深300 的2.9 倍。即使考虑成长性，按照中小板46%的预测利润增速，创业板需要达到69%的利润增速才能和中小板的PEG (市盈率相对盈利增长比率) 匹配，但目前一致预期的创业板利润增速只有39%。

　　按个股的平均日换手率计算解禁后所需要的出清时间，出清天数最高的个股包括乐普医疗、华谊兄弟、机器人、立思辰、特锐德等。利用单位换手率对价格的冲击的历史数据，计算减持可能带来的价格冲击，冲击*的个股包括乐普医疗、华谊兄弟、机器人、立思辰、吉峰农机等。

　　上两周，创业板走出了大幅反弹行情，这或与解禁前期拉高有关。同时，近期创业板指已经接近前期的高点。

　　制胜解禁：借鉴中小板

　　借鉴中小板首轮解禁的历史，令投资者可以从不同的侧面把握创业板首轮解禁，并捕捉由此带来的投资机会。

　　东方证券统计分析显示，中小板首轮解禁前短期指数相对市场处弱势，但解禁日后若干日内却能获得超过8%的相对收益。市场趋势和风格特征影响解禁前后个股表现。牛市中，解禁后60 个交易日平均超额收益达16.03%，而在熊市中，解禁日前后平均*收益均为负，超额收益更差;小盘风格下，股票在解禁前后30-100 日内均能获得明显的*收益和超额收益;而在大盘风格下，解禁日前60 日内平均*收益和平均超额收益均为负。

　　个案而言，相对于中小板指数，解禁前后各5 个交易日内均获得明显负相对收益。解禁前第100 到第30 个交易日的可观超额收益情形在解禁前最后1 个月扭转，并持续至解禁后;但解禁后100 天内的平均累计超额收益率高达6%，意味着在解禁1 个月后买入并持有一个季度的策略有较大可能战胜市场。

　　解禁市值占原有流通市值的相对规模对相对收益影响显著。60%是一个分水岭，相对解禁规模越大，解禁前后短期相对负收益越明显，解禁后中期的相对超额收益也较小。

　　东方证券以王明旭为牵头的策略团队认为，观察最近三个月重要股东的持股变动，减持压力持续放大而增持资金则明显萎缩。考虑到近期一系列创业板高管辞职试图规避抛售限制的案例，不排除引发新一轮解禁大潮从而增加市场压力的可能。

　　值得关注的是，创业板解禁前两周高达12.74%的涨幅明显与中小板的历史数据的下跌相背离。因此，解禁后的创业板，走势是靠近中小板的历史，还是继续背离走势，我们拭目以待。

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