东方汇富创投阚治东：VC和PE是同生根 为什么PE遭人恨

　　阚治东

　　深圳东方汇富创业投资

　　管理有限公司 总裁

　　笔者从事股权投资多年，早年媒体称我们为VC，这几年较多的称呼是PE，我认为二者称呼均无不妥，但近期与各地政府打交道过程中，不少地方官员直言不讳：他们欢迎VC，而不支持PE！是什么原因让各地政府对VC和PE产生了理解上的差异，并且导致PE遭人恨的结果？

　　VC和PE是同生根

　　VC和PE犹如一母之下的同胞兄弟，这两兄弟都有舶来血统。

　　“VC”是英文Venture Capital即风险投资的缩写，在国内被译为“创业投资”，一般指对高新技术产业的投资。与一般投资不同，VC的主要特点有：首先，VC的投资对象主要是刚刚起步或还没有起步的中小型高新技术企业，这些企业规模小、没有固定资产或资金作为抵押或担保；其次，由于VC的投资目标主要是“种子”技术或是一种构想创意，这种技术或创意尚未经过市场检验，能否转化为现实生产力具有不确定性，因此VC的本质特征是高风险；最后，VC的投资期也较长。

　　“PE”则是英文Private Equity即私募股权投资的缩写，即通过私募形式募集投资资金，对非上市企业进行的权益性的投资。PE的主要特征有：投资者在企业发展中后期注入资金，利用管理等各方面优势，帮助企业上市，最终投资者实现投资退出并获得投资回报。按照投资阶段，广义的PE投资可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本、Pre-IPO资本、上市后私募投资、不良债权DistressedDebt和不动产投资等。广义的私募股权投资可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本、Pre-IPO资本等(以上所述也有重合的部分)。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。

　　作为同胞兄弟，VC与PE有相似点：两者都是通过私募资本形式对非上市企业进行的权益性投资，然后通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股并获利。但VC与PE之间也有差异，两者在投资阶段、投资规模、投资理念、投资特点等方面都有不同。如果你想更简单地区分它们，请记住：VC投资企业的前期，PE投资企业的后期。

　　PE遭人恨？

　　各地政府不欢迎PE？初听起来不可思议，现在哪个地方政府不是大力吸金纳资，以拉动GDP高速发展？

　　我经常到各地看项目谈合作，由此也接触到各省市地方官员，常听他们埋怨：虽然日常找他们的投资机构不少，但这些机构最关心的是哪家企业即将上市，很少有投资机构能扎下根来，踏踏实实地推动当地创业投资的发展。

　　这是近几年PE热的后遗症：只要风传某个企业即将上市，不管是创业板还是中小板，各地股权投资机构都会闻风而至，动用各种关系，甚至挟持了当地政府的关系，设法进入这个企业，相互之间还哄抬价格，造成入股价格高企。有关资料显示，首批登陆创业板的28家企业中，有11家在申报材料前一年内甚至一个月内都有机构和个人突击入股。这种“突击入股”的做法和方法不但令企业为难，而且也引起了地方政府和社会公众的不满，认为这种投资带有很大的投机性，还引发腐败之嫌。

　　一方面PE热衷于即将上市的企业，但另一方面，对于政府关心的一批创业初期的企业，PE们却无动于衷，这导致各地方创业初期企业一是缺少资金支持，二是缺少投资机构为其提供的增值服务，于是不少地方政府把这种结果的出现归罪于PE。

　　于是，一些政府打算或正在出台扶持创业投资的政策，并将政策倾斜或支持投资早期项目的创业投资机构，另一些政府还通过各种方式对PE投资作出限制。前不久我以专家身份参加了浙江省某城市拟出台的 “政府创业投资引导资金管理办法”的讨论会，该办法规定，与政府引导资金配套的资金为1:3，基金存续年限为5+1，办法明确要求获得引导资金的创业投资机构必须投早期项目65%。

　　对此我的看法是，各地政府不支持的其实是PE投资中的Pre-IPO资本，即对即将上市企业的投资资本，原因不外乎这类资本追逐短期暴利，但有些省市过分强调早期项目的投资比重，对发展当地创业投资并不利。

　　VC们的苦恼

　　地方政府欢迎VC而恨PE好理解，作为政府考虑更多的是社会效益，对投资周期和投资收益不会考虑太多。但投资者可不这么看，他们希望尽可能缩短投资周期，尽可能实现投资的效益*化。

　　其实，一个纯VC投资机构有很多烦恼，而这些烦恼大多时候又不为外界所知。创业投资机构日常工作重点可以简单归纳为四个字——“筹资，投资”。其中，筹资在前，投资在后，筹资工作往往重于投资工作，投资机构的大部分精力放在这项工作上。

　　我自己参加过很多募资说明会，*难点是如何说服意向投资人真正掏出钱来。

　　社会投资人最为关心的问题有：是否有好项目，这些项目是否会很快实现投资收益，有没有已经在创业板或中小板挂号的投资项目，有没有走向海外资本市场的投资项目？一般情况下，社会投资人欢迎的是2-3年能够见效的投资项目，很少有社会投资者愿意支持投6-7年方能见效的项目。募资者跟社会投资人谈PE，他们能听进去，跟他们谈VC，很多人压根不听。

　　所以，创业投资机构为了有效地筹集资金，必须考虑社会投资人的想法，正是终端投资偏好的特征，决定了众多原VC投资机构也不得不去追逐即将上市的项目。

　　VC和创新投资

　　近年，各级政府出台的创业投资引导资金管理办法，都强调早期项目的投资比重，特别重视种子期的投资项目。而社会投资人担忧的是这些技术处于起步阶段的企业，能否经过市场检验，能否转化为现实生产力？

　　记得1999年我去深圳市筹备深圳创业投资公司，当时斟酌公司名称时，有人也提出支持高科技企业，公司名称或可称“科技投资公司”。市长李子彬插话说：“哪儿有这么多高科技企业？创新技术就可以了。”由此公司定名为 “深圳市创新投资有限公司”。坦率说，这几年走了国内很多省市，感觉真正具有原创性技术的创业企业并不多，较多的是在原有技术上的提高。我认为，这些技术应该称之为创新技术。

　　众多投资案例说明，很多国内VC投资机构投的所谓高科技项目，实际上大部分只能称为创新技术，而很多具有创新技术的创业企业，成长速度并不慢。

　　我们曾经投过一家制造业企业，这家企业通过有偿的办法获得海外一项专利技术使用权，后来又在原有技术上进一步创新提高。尽管我们的投资于该公司注册前，可是企业的发展非常之快，三四年时间已成为国内行业中的领军企业。今天，我们国内很多创新技术已不是简单的 “山寨版”，而是在海外相当成熟的技术上的提高，加之国内有很大的运用市场，因而能够获得很快发展。因此，作为社会投资人不应一味排斥早期项目。

　　VC和PE将一体化

　　事实上，今天无论国外还是国内，VC和PE并不冲突，很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说，PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。其原因是商业化运作的要求，很多股权投资机构对投资项目的阶段性并没有严格的规定。

　　我认为国内股权投资机构应该为各地中小企业发展做点扎实的工作，反对突击入股的做法，更反对利用不当关系入股的腐败之风，也反对不利于行业健康发展的盲目竞争的做法。但是，股权投资机构作为商业化运作的企业，不应拘泥于VC和PE之间的区别，关键是充分尊重各方投资人的意见。

　　目前，国内基金型股权投资机构存续期一般为六七年，要在这个时间段内完成这一基金的运作，应该考虑早、中、后不同阶段项目的投资组合，早期项目尽管潜在投资风险较高，但投资成本比较低，投资条件有很多商量余地，反之，后期投资项目尽管投资周期短，但由于竞争激烈，投资成本不断提高，投资可预见的收益不断下降。

　　我前些日子刚通过投资委员会的两个安徽投资项目，项目本身都是拥有一定*技术的制造业企业：一个已经成规模，在当地有一定的知名度；另一个则刚刚起步。成规模那家尽管我们的投资经理已经跟踪了两年多，但最后的商务谈判还是很辛苦，投资成本被不断推高，最后达成的投资价格达到10多倍市盈率。而那家刚起步的则好商量得多，最后的投资市盈率为4-5倍。尽管今天讨论这两个投资项目的投资结果为时过早，但可以这样说，早期项目风险必然偏高，而高成本的投资项目也必然埋下了投资失败概率高的风险。

　　总之，虽然作为同胞兄弟，PE有遭人恨的地方，VC被地方政府喜欢也可以理解，但地方政府不能因噎废食——拒绝PE投资，如果这样，地方政府致力推动的VC投资的行为也可能导致“剃头挑子一头热”的结果，政府的合理做法是，培育一个健康发展的创业投资行业，才能给予创业中的中小企业持久的支持。
 

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