胡可立：亚洲私募股权二级市场前景可期

现在一级市场还在成长中，二级市场的真正兴起还需要几年时间，我们2007设立香港办事处，预计到2010、2011年亚洲的二级市场会有较快增长。阻碍亚洲私募股权市场发展的一个重要问题是流动性不足，如果二级市场能够逐步成长的话，会成为一个动力，把更多的资金吸引到亚洲来。 　　              ——Paul Capital亚太区执行董事胡可立

　　Paul Capital于1991年成立，为全球的私募基金市场著名成员之一，更被喻为行业革新者。 Paul Capital透过三个主要投资平台，包括私人股权投资二级市场、医疗保健专利权使用费与收益、以及风险资本基金（Fund of Funds），合计管理约66亿美元资本。Paul Capital在私人股权投资二级市场拥有超过15年经验，并于香港、伦敦、纽约、巴黎、三藩市及圣保罗设有办事处。

　　胡可立先生于2008年年初加入Paul Capital，出任亚太区执行董事。总部设于香港，胡先生主要领导公司的亚洲区办事处，并公司在亚洲私人股权投资二级市场活动。他拥有十多年在亚洲进行私人股权投资的经验，曾出任Henderson Private Capital亚洲区合伙人及为Electra Partners Asia的创办人之一。

　　清科：能否先简单介绍一下Paul Capital？Paul Capital两年前开始在香港设立办事处，您从2008年4月加入Paul Capital领导整个亚洲的二级市场投资活动，能否介绍一下这段时间以来的投资情况？

　　胡可立：Paul Capital从1991年在美国成立，已经有20多年的历史，目前管理60多亿美金的资产，我们有三个平台——Primary fund of funds, Secondary和Healthcare fund。Paul Capital前几年已经开始在中国寻找GP，并投资了几个专注于中国市场的基金，现在还在积极寻找有潜力的中国基金。我们有一个很大的二级市场投资平台，2008年我们募集了规模达17亿美元的二级市场全球基金，其中有20%投向新兴市场，中国在新兴市场份额中占30%-40%的比重。我们在亚洲有两个主要的市场——中国大陆与印度，中国大陆所占份额比印度多。Primary fund of funds那一部分以前主要专注在北美，现在也在中国大陆和印度进行投资。

　　我们对中国大陆的投资策略没有因为金融危机而改变，但Primary fund of funds的投资速度的确放慢了，不是我们没有积极去投，更主要是因为过去9个月募资的基金也不是很多。而且不只是我们基金，由于金融危机导致流动性变小，很多国际LP在投新基金时态度也比较谨慎。我们对中国大陆市场的增长还是很有信心的，大陆的PE市场非常年轻，真正的发展也是从2003、2004年开始，到现在也就5、6年的时间，刚刚起步。

　　在二级市场方面，Paul Capital从1991年涉及这一领域至今已募集9个二级市场基金。按照我们在美国及欧洲等成熟市场的经验，二级市场在整个Primary Market的资产池中所占的比例大概在5%。而在亚洲，这个数据是1%还不到。私募股权二级市场在成熟市场中是非常自然产生的，与股市等发展时间长了便会产生一个二级市场一样。我们认为二级市场在亚洲的发展前景可以肯定，成长繁荣只是时间的问题，这也是我们两年前在香港设立亚洲办事处的原因。在全球性的二级市场投资者中，我们是第一家专门在亚洲组建二级市场投资团队寻找交易机会的机构。目前，亚洲Primary Market规模大概在2000亿美元左右，前几年增长速度也很快，现在一级市场还在成长中，二级市场的真正兴起还需要几年时间，我们2007设立香港办事处，预计到2010、2011年亚洲的二级市场会有较快增长。

　　我们设立香港办事处之前已经在亚洲尤其是日本市场运作了一段时间。但除日本以外的亚洲市场，我们是前几年才开始决定进入，因为我们的二级市场基金买下LP权益的时候看到Portfolio里面越来越多亚洲的Assets，我们就考虑如果在亚洲没有团队的话，怎么做尽职调查，怎么运作这些资产？最后决定在香港建立办事处，组建二级市场团队。

　　二级市场与Primary的不同在于关系非常重要，如果你是一家公司要募一笔资金，你可以去找一个中间人，同很多GP讲我要募集5000万美金，这是我要求的价格。而二级市场不同，投资人会去找与他关系比较好的人谈，说“我的Portfolio方面有这个问题要讨论一下，你有什么意见”。因为不是很肯定解决方案在哪里。而且二级市场实在是太新了，几乎没有中间人，必须是一对一直接交流。亚洲的二级市场还有一个特点，欧美是整体性很强的市场，而亚洲各个国家地区的情况差别很大，要进入这个市场需要投入更多的时间、人力与财力。我们在亚洲二级市场发展的早期设立香港办事处，也考虑了这个因素。

　　二级市场主要是给LP一个流动性，帮助他们投资VC/PE基金。我与很多LP接触过程中，他们在考虑要不要把Allocation放在亚洲的时候，一个主要顾虑就是流动性。私募股权投资在亚洲仍是很年轻的一个行业，在发展过程中面临退出问题。如果二级市场能够发展起来，可能会吸引一些对流动性有顾虑的LP增加其在亚洲的投资。其实二级市场基金是流动性提供者，VC/PE基金成立之后也许要10年左右的时间，钱投入进去无法拿回来，10年当中这些LP要退出的话，我们可以提供一个退出渠道。长远来说这对私募股权投资行业在亚洲的发展有很正面的作用。

　　清科：也有观点认为二级市场是一个大起大落的市场，当流动性比较紧的时候会有一些大的交易，显得非常繁荣，但很快又会沉寂下去。

　　胡可立：为什么LP要把手中的Portfolio卖出去，一个原因是流动性，但还有一些原因是和流动性没有关系的。一方面是LP要做Portfolio Management，比如有100个GP Relationship，现在要选一下，卖掉的基金不一定就不好，而是看组合里是不是Venture capital太多，或者Growth Capital、Buyout太多，做一下选择，然后到二级市场卖掉。第二可能是政策的影响。过去10多年中，银行业在私募股权投资行业投入很多，现在新的银行业的规则中对私募股权投资的资本充足率的要求（Capital Adequacy Requirement）更高，而私募股权投资的风险比较大，很多银行便在二级市场为他们在VC/PE基金中的权益找买家。

　　二级市场主要是两块，一部分带给LP流动性，还有一部分主要关注GP方面。比如有一些专注于中国市场的基金，过去几年募集了第一期基金，现在准备募第二期基金。但市场环境不太好，流动性紧张，募集第二期基金可能有难度。我们可以帮助他们进行基金重组（Fund Restructuring），可以把基金 Reopen，带来新的资金。最近的IPO市场好一些，之前IPO窗口几乎完全关闭，有些基金投资的公司本来计划通过IPO拿到新的资金，继续成长。现在由于IPO市场的问题，面临困难。我们可以把新的资金放到基金当中，把原有的Fund Reopen（即把原有的基金重新开放），给GP更多的时间，让他们投资的公司最终实现价值。这是基金重组的工作。再比如JP摩根原来有自己的私募股权投资团队，后来他们把原有的GP团队分离出来，成立CCMP作为一个独立的GP，在这个交易中我们是其中一个Sponsor。我们还可以帮助已上市的私募基金私有化，去年9月在澳洲，我们就帮助一个上市的私募基金实现了整体的私有化（Privatization）。这也是一种二级市场交易（Secondary Transaction）。

　　整体来说，除了买LP Interests以外，还有很多其他不同种类的二级市场交易（Secondary Transaction）。而在LP Interests的交易中，除了流动性因素以外，又还有很多其他的原因促使LP要把投资处理掉。二级市场的发展由很多的因素驱动，是一个持续性较强的市场，交易量也较持续稳定。只是由于二级市场在亚洲还是刚起步的阶段，因此交易量还没那么稳定。从我们在欧美的经验，3、5年以后，我们在亚洲会看到比较多的二级市场交易，交易量也会稳定下来。

　　我本人以前是做GP的，从1994年开始，在亚洲私募股权市场已经有10多年的经验，最初作为Electra Partners Asia的创始成员工作了8年，主要做成长期投资。随后又到Henderson Private Capital开拓他们的北亚业务。我在业内也认识不少GP与LP。过去一年多当中，我和他们谈Secondary业务，有一些朋友会问是不是从其他的基金中买他的Portfolio Company，我说这不是我们的二级市场（Secondary Market）的定义，这是Secondary Buyout（把Assets从另外一个Fund买过来）。我们的二级市场（Secondary Market）主要不是在单一Portfolio Companies的层面上，是在LP或整个Portfolio的层面上。总结我过去一年多与GP和LP接触的经验，我觉得亚洲的二级市场潜力还是很大的，只是很多GP和LP没有接触过二级市场，还有一些疑惑。

　　清科：今天在论坛上大家也在谈，如果按人的成长阶段，中国的LP市场还是处于婴儿期，如果让您来定义亚洲的二级市场，您把它放在哪个阶段呢？

　　胡可立：与我在1994年、1995年看到的亚洲私募股权的一级市场差不多。那个时候在亚洲的私募股权一级市场里面，Players也不是太多，只有几个。现在活跃在亚洲二级市场的机构也超不过5、6个。

　　1994年、1995年的时候，亚洲私募股权一级市场的Players不多，交易也不多，亚洲作为一个私募股权市场在国际LP的Portfolio里面比重也非常少，过了10多年，亚洲的Allocation在国际LP的Portfolio中占比已达到10%左右。现在我们看到的二级市场，比当年的一级市场还要初步。从私募股权一级市场在亚洲的发展及二级市场在欧美等地的成长经验来看，亚洲的私募股权二级市场应该是很有潜力的。

　　在亚洲，机会是有的，但是需要挖掘。很多时候我和LP朋友谈，他们会说我都不知道二级市场基金可以做这样的交易。我们不只可以去买他们的LP权益，我们也可以一起做Joint Venture。比如一个投资者有一个Portfolio，50%已经投了，还有50%没有投，我们知道他不想把LP权益完全卖掉，因为做一个Private Equity Portfolio要很多时间、精力，那我们可以把Portfolio转到一个Joint Venture Vehicle上面，我们负责50%的未投资部分，他把已投资那部分权益放在当中，未来的收益我们分成。

　　我们的确是买方，但除此以外，也有顾问的成分在其中。因为每一个潜在客户（Potential client）的情况都不同，有一些是想把整个Portfolio都卖掉，有一些需要一些流动性，但不想全部卖掉，有很多不同的情况要考虑，需要我们灵活应对。在亚洲，建立关系是非常重要的。在欧美，人们认为买与卖（譬如M&A）都很正常，但在亚洲的文化当中，“卖出”是很敏感的话题，人们会觉得是不是因为（基金）有问题才会卖出。因为这种敏感性，所以一些客户倾向与比较熟的人来谈。我觉得自己在亚洲私募股权投资行业里从业这么久对促成交易有帮助。很多交易，如果你与客户不熟悉的话，他不太愿意与你谈这个问题。所以在亚洲，二级市场交易不那么容易做，机会是有的，但是要你把它找出来。在建立我们在亚洲的二级市场投资团队的时候，我们也考虑到这个问题，找的都是已在亚洲私募股权领域从业相当一段时间的人，他们需要对行业有一定的了解，熟悉亚洲私募股权基金已经投资的项目，并与其他的GP也有一定的关系。这样我们去找一些二级市场的项目就更容易一些。

　　清科：你们在亚洲哪种类型的交易比较多？

　　胡可立：全球来看，LP Interests的交易比较多，Fund Restructure\Joint Venture\Privatization这些比较少。在亚洲，Fund Restructure我们看到也不少。但还要看未来几年的发展，哪一类型的案子增长的会比较快。

　　清科：Paul Capital在亚洲尤其是中国有没有一些具体的交易，能不能跟我们谈一下？

　　胡可立：我们从Primary的平台已经对中国做了好几个投资，建立了大陆的GP Relationship。二级市场基金方面，投资人所以要投资二级市场，一个很重要的原因是他要把J-Curve给打掉。私募股权投资基金的Valuation最初是很低的，四五年以后有了退出才突然起来，所以从基金的周期来看，要5、6年的时间才会有比较多的二级市场交易发生。中国大陆私募股权一级市场是2003年、2004年开始兴起，应该要到2011年才会有比较多的二级市场交易。现在还没有到这个阶段。我们现在在大陆看到的一些项目是Level of Funded比较低的，50%还不到，我们对这些Unfunded Funds兴趣没有那么大，我们希望是投一些Funded Level比较高，可能在70%以上的基金，能看得到Assets投到哪里去，可以Assess这些Assets的价值在哪里。我们的Primary Platform主要是Blind Pool Basis，一个新的基金还没有投资，我们给他钱去投，这和二级市场关注的时期不同，二级市场关注的基金阶段相对晚一些。对GP来说，Primary与Secondary是相辅相成的，Primary可以给他Blind Pool Capital，Secondary可以帮他解决如果LP要退出到哪里找替代者的问题。现在由于金融危机，很多GP也很关注自己的LP有哪些会退出，如果退出的话有哪些可以做接替者。当私募股权市场成长到比较成熟的地步，Primary和Secondary两个市场应该是互动的。

　　清科：您从二级市场的角度肯定更加清楚全球LP市场的资金情况，您觉得我们现在全球LP市场的资金情况究竟怎么样？是不是的确比较紧张？您觉得会持续多长时间？

　　胡可立：全球来说，资金会紧张一段时间，但是如果你和LP交流的话，你会发现亚洲仍是他们很感兴趣的投资地区，因为中国大陆和印度等地区的经济增长都比较快。而且金融危机主要是次贷危机，欧美这些杠杆收购较多的地区受到的影响比较大，在亚洲杠杆收购很少，尤其是中国大陆，几乎没有。亚洲的杠杆比率也比较低。所以总体来看LP资金比较紧，但相对而言对亚洲的兴趣比较大。所以我们认为金融危机未来几年对亚洲私募股权投资行业的影响不会太大，资金陆陆续续会回来。

　　尤其我们刚才曾提及阻碍亚洲私募股权市场发展的一个重要问题是流动性不足，如果二级市场能够逐步成长的话，会成为一个动力，把更多的资金吸引到亚洲来。

　　清科：您对于中国私募股权市场的看法如何？您觉得中国LP亟待解决的问题是什么？

　　胡可立：我觉得中国大陆的私募股权市场发展非常快。在1994、1995年来看，中国大陆的私募股权市场基本上是没有的，很多LP对中国大陆没有兴趣，私募股权投资的专业人士很少，也没有什么好的退出。你看那些做得好的中国PE基金要到2004年才有一些比较好的退出。

　　中国大陆的私募股权市场成长得很快，GP也做得不错，与印度比较的话，领先5、6年。退出也不错了，无论是IPO还是M&A都有很多发展。但增长这么快，也面临挑战。第一，我个人认为相对已经募集的基金的需求来说，有素质的GP团队的数量还是不够。第二是好几个GP在过去一两年募集的基金的规模很大，达到10亿以上，是他以前管理的基金规模的几倍。GP对这种规模较大的基金的管理能力怎么样，还需要继续观察。这也不是中国大陆的问题，整个亚洲都有这个问题，因为增长得太快了。快是好事，可是快的背后可能有一些问题。第三是人民币基金和美元基金的问题。我很理解一些GP要去做人民币基金，因为如果他不募人民币基金的话，有一些项目可能比较难做，一些很赚钱的项目不能投，会减弱他们的竞争力。但是他们如果募集人民币基金，又管理美元基金，那些冲突怎么解决？一种方法是开放人民币基金给一些外资LP，让他们可以投资，就是所谓QFLP。长远来说，如果人民币可兑换，就没有这个问题了。但这还需要很长时间。

　　清科：我们注意到今年一季度中国VC和PE募资均出现大幅回落，PE募资和投资更双双创下历史新低，您认为出现这种现象的原因是什么？您认为VC、PE的募资情况今年能否好转？LP与GP在目前的经济情况下，应做出什么调整？

　　胡可立：关于资金的缺乏，一方面可能有所谓连锁反应（Chain Reaction），LP可能对GP说“你们要不要把投资的速度减慢一点？因为如果你要做Capital Call的话，我们的流动性可能有一些压力。”另外一个是与很多GP讨论的时候，他们谈到在买家和卖家之间的价格预期存在很大差异。股市从去年9月份到今年3月份达到最低点，从3月份开始逐渐回暖，股市从上个月到现在好像缺少动力了，没有方向感。卖家对未来的看法比较乐观，买家则相对悲观，要完成交易难度比较大。这两个原因导致今年一二季度VC/PE的投资比去年低了很多。

　　从长期来看，只要经济在增长，总会有对资金的需求，下一年度我觉得情况应该会好转。现在中国大陆的VC/PE市场进行调整，也不是一件坏事。因为前一段时期，股市非常好，GP其实没有太多时间来处理Portfolio里面的公司的问题。现在经济环境不好了，也可以考验一下这些GP面对困境的能力。经济周期永远都会有上升和下降，应该保持一个平常心。对未来，我个人比较乐观，在美国及欧洲，私募股权市场都是经济体系里面一个很重要的部分。在亚洲，我觉得这个地位也不会改变。而且这个行业在亚洲才刚刚起步，应该是很有前途的。

本文来源投资界，作者：刘锦慧，原文：https://pe.pedaily.cn/200908/20090817102989.shtml