券商直投业务临近开闸 与PE各具竞争优势

　　已经停止6年的国内券商直投业务在近两年又一次成为热门话题，并将在近日迎来开闸一刻，这让众多券商兴奋不已。除中金、中信两家可能首先拿到试点资格外，其他券商也都摩拳擦掌，招商、东方等券商把该业务放在专门的部门进行筹备，而光大证券正在筹备独立的国光产业投资基金。

　　有业内人士认为，一旦券商参与直投业务，将对创投业产生较大冲击。

　　直投行业复苏

　　回过头来看，从2001年证监会严禁证券公司进行风险投资，到2006年2月国务院颁布《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)〉若干配套政策的通知》，允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。这6年前后在政策层面的“一收一放”，折射的是资本市场发展形势的不断变化和演进。

　　6年前，创投行业普遍因为网络股泡沫破裂进入谷底，国内证券市场也开始走熊，券商通过各种方式进行的直接投资大都变成了巨额不良资产，从而血本无归。

　　6年后，国内券商经历了一场生死轮回，股权分置改革的完成，促使市场进入全流通时代，股市更是一路上冲突破5000点，股权投资行业也进入新一轮的繁盛时期。单就国内PE(私募股权投资)市场而言，根据清科研究中心的统计数据，2007年上半年就有83家中国大陆企业得到PE机构的投资，投资总额达49.03亿美元。PE退出活动保持活跃，共发生36笔退出交易，其中有25笔通过企业成功上市的渠道实现退出。

　　券商争抢直投馅饼

　　在这样的背景下，从券商的角度来讲，开展直投业务成为模式创新和业务转型的需要。券商原有的经纪、自营等业务具有不可持续性，是靠天吃饭的盈利模式，对资本市场周期波动的适应能力不足。开展直投业务则有利于改变证券公司“生存基础单一、赢利模式单一”的现状。

　　在国外，摩根士丹利、美林等很多券商也都是“两条腿”走路，既做IPO承销等卖方业务，也做直接投资等买方业务。而在国内，券商设立子公司用于开展直投业务也有成功的先例，*典范是从中金公司分离出来的鼎晖投资。2002年8月独立以后，鼎晖联手摩根士丹利、高盛、英联等境外私人股权投资基金，投资了包括蒙牛、李宁、南孚、永乐家电等公司，管理资产超过4亿美元，成为本土直投公司中的佼佼者。

　　直投业务不但收益远高于传统的证券承销赚取的利润，并且有利于深层次地挖掘客户价值，进而带动融资业务和并购业务。同时，由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，从而增强投行的抗风险能力。在证券公司内部的自营、投资、固定收益、收购兼并、代办股份转让业务等业务部门都和直接投资有着相关性。在从事日常投行业务的过程中，券商会发现很多具有投资增长潜力的非上市公司，已经为进一步开拓直接投资打下了基础。自然而然地，正处于业务转型过程中的国内券商开始拓展传统业务的经营领域，积极打造“投资+投行”的业务模式，以期获得新的利润增长空间，降低收入和盈利的周期性波动。

　　另一方面，蓬勃发展的PE市场和盈利前景，是券商争抢直投“馅饼”的背景和驱动因素。全流通后，股权投资潜藏的巨大溢价成为对证券公司最难以抗拒的诱惑。2006年下半年新股开闸后，中小板上市公司“打包上市”，半年时间就涌现了52家新上市公司。企业上市后，股东往往收回高达几倍、甚至几十倍的收益，转眼之间轻松赚得“盆满钵满”，上市前的股权投资随之成为投资界炙手可热的话题。

　　同时，随着国内多层次资本市场的逐步建立，非上市公司股权直接投资的退出渠道正在逐步拓宽，如证监会已提出今年将加快建立统一的非上市公众公司股份转让平台。据了解，深交所正在研究关于“证券公司试点股权投资基金”的配套措施，辅助部分优秀券商设立股权投资基金后能进一步促进优质中小企业在深交所成功上市。

　　从监管角度来看，很多优秀企业因为受到外资PE和国际投行股东的影响前往境外上市，在一定程度上造成了本土优质上市资源和相应投资利润的流失。加上国内证券市场的日益规范，证券公司业务创新和风险控制能力不断加强，直投业务开闸条件逐渐成熟。

　　券商直投与PE各具优势

　　一些业内人士普遍认为，一旦券商参与直投业务会对创投业产生较大冲击。但实际上，因为目前监管部门将国内证券公司直投业务范围限定为Pre-IPO，即对拟上市公司的投资，并初步设定了“投资期限不超过3年”等相关规则，所以券商并不会参与针对初创期和成长期企业进行投资的创投(VC)业务，而是更多地与私募股权投资(PE)行业在成熟期项目资源上进行竞争。

　　券商股权投资与PE类似，都是投资于非公开发行公司的股权，投资收益通过日后出售股权或企业上市兑现。但是券商和PE分别有自己的优势。

　　券商的优势在于方便发现项目资源，并对企业发展道路上的资本运作需求提供一站式服务。券商可以利用自身的调研优势，对项目进行评估和推进。随着企业投资和融资周期交替出现，券商其他相关业务的用武之地会逐渐增多，同时可以避免对企业的尽职调查等环节进行重复工作，降低成本提高利润。另一方面，券商还可以深层次地挖掘客户价值，进而带动融资业务和并购业务。劣势在于拟议的试点方案中，证券公司还只能以自有资金投资，而券商的自有资金往往并具备够稳定地支持Pre-IPO项目所需要的大量资金。上轮直投业务泡沫的殷鉴未远，风险控制能力仍有待观察。目前监管部门采用“第三方存管”的形式给予审慎的支持，也是对控制券商投资风险的有益尝试。

　　PE行业的优势，则在于专业投资经验的丰富积累和人才储备，对于外资PE机构来说，还有雄厚的外来资金的背景优势。PE机构普遍在以往的投资项目中积累了丰富的运作经验，从企业调研评估方法，到业务发展推进，以及走向资本市场上市或并购，都有专业的方法支撑和相对固定的业务合作伙伴来共同完成。

　　二者的优缺点互补，完全可以在各个环节上合作共赢，打造一条共同的价值链。作为Pre-IPO资本，券商参与能够加快风险企业上市进程；而作为并购资本，它又可以收购VC和PE等投资机构的股权，帮助风险资本退出。这两方面都进一步疏通了投资的退出渠道。因此从整体上看，券商做直接股权投资有益于私募股权投资市场的健康发展。

　　（本文为《上海国资》特别约稿）

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