独家|靳海涛：母基金募资比直投基金更难，建议将税收优惠惠及到母基金

2019年7月9-11日，清科集团、投资界联合主办的第十三届中国基金合伙人峰会在上海隆重举行，现场汇集200+优质LP和万亿级可投资本，共探新经济下的股权投资之路。

在第一场主题分享中，前海股权投资基金（有限合伙）首席执行合伙人、前海方舟资产管理有限公司董事长靳海涛深刻剖析了目前创投行业大洗牌背后的原因，分享了股权投资母基金发展的必然性、价值和经营配置之道，最后提出八大基于本土实践的母基金运营建议，希望将创投税收优惠惠及到母基金。

精华观点：

1、美国LP群体主要是养老金、保险、家族财富，而在我们的LP队伍里这三样都占得很少，目前我们创投行业的资金来源，要么有很强的目的性，要么有很强的功利性。

2、我认为大幅度洗牌是必然的，虽然科创板打了一剂强心针，延缓这个行业大幅度洗牌的过程，但针效减退后还得回归到实质上。

3、母基金的募资比直投基金更难，这是中国母基金发展路上正面临的一个困难。而母基金扩大直投比例，直投基金做一点母基金的事，可能是这个行业发展的一个大趋势。

4、对于母基金，我认为投资经理应该将85%左右的精力，甚至到90%的精力用在投后的管理和服务上，只有15%-10%的精力才用作新项目的投资。

5、最后，就是将税收优惠惠及到母基金。国家给VC、PE机构都有一系列的优惠政策，但是母基金现在还没有惠及到。

以下为演讲内容精华，经投资界（ID：pedaily2012）整理：

各位同仁，各位来宾早上好。感谢清科提供这个机会，和大家交流行业的问题。我记得在两年前，我就提出创投行业将要进行大幅度的调整，至于调整到什么程度都有可能会出现，当时没有说得太悲观，不然大家都没信心了。

创投行业大洗牌背后的原因

创投行业的调整，原因有几个。第一个原因是数量太多了。我说的数量太多并不是指市场上的钱太多，而是头脑不清醒的钱太多。这样的钱多了以后，可能会犯很多错误，比如：一级市场的价格过高其实是这些钱哄抬上去的。

第二个原因，几乎相当一部分投资机构是根据企业的预期进行投资，但没有约定相应的对赌条款。被投企业没有一个愿意对赌，但是我想各位投资人心里很清楚，被投企业70%的预测是实现不了的。这意味着，如果不设对赌就会吃亏，但如果投资机构都不设对赌，那对于想设对赌的机构就没法执行。

第三个原因，二级市场也不太好，不管是对创投行业，还是对中国企业来讲，A股、港股、美股与前些年相比都有巨大的差距，这叫收益收窄。一级市场的估值高，二级市场的估值低，给投资人挣的钱达不到投资人的预期，投资人为什么还要给你钱？而且我们的资金来源跟美国不一样，美国主要是养老金、保险、家族财富。在我们的LP队伍里这三样都占得很少，目前我们创投行业的资金来源，要么有很强的目的性，要么有很强的功利性。

显然，创投行业的调整会对市场带来重大冲击，比如募资难、投资少。刚刚倪总说今年整体下滑50%投资，本来是募资规模先下降了，投资机构一看资金少了，就放慢了投资节奏。实际上我两年前就说过，行业一定会洗牌，而且洗牌的幅度会非常大，希望国家及各方面重视这个事情。

我认为大幅度洗牌是必然的，虽然科创板打了一剂强心针，延缓这个行业大幅度洗牌的过程，但针效减退后还得回归到实质上。现在市场上这么多资本，接近15000家机构，35000支基金，8.9万亿资金，这是在中基协备案的数字，可能还有很多没来得及备案，市场消化不了这么多钱。

所以我希望，我们这个行业在调整当中能够获得进步，能够获得成长，能够获得各个方面的支持。通过调整投资人的结构，改善创投行业的环境，进一步拓宽退出通道，给投资人带来满意的回报，推动行业的发展。创投这个行业，无论从目前还是相当长一段时间来看，都是推动社会进步最主要的力量。

中国母基金的现状与困境

下面，我重点讲一下股权投资母基金发展的必然性、价值和经营配置之道。

第一部分，母基金是股权投资行业发展到一定阶段的产物。美国的VC始于上世纪60年代，1975年美国开始有了母基金，但当时数量非常少。据统计，90年代美国有16支母基金，管理资本约10亿美元。到了2007年，美国的母基金已达到700多支，规模达到6000亿美金，占全球私募资产总额的38%。到了2015年已达到1404支母基金，管理17000亿美金，占全球私募资产总额的52%。也就是说，全球私募股权投资的资金超过一半来自于母基金。过往的经验表明，母基金在中国还是有非常大的前途，如果母基金不能得到快速发展，可能我们这个行业碰到的困难和问题就更多。

我们看看中国的情况：将近15000家投资机构，管理规模8.9万亿，管理的基金约35000支。这个数量还是非常多的，所以洗牌也是正常的。至于母基金的状况，根据基金业协会统计，2014年母基金的数量仅90支，但到了2018年三季度中国已经有2425支母基金，披露的管理规模是8800亿元。根据母基金行业研究机构的统计，中国市场化母基金仅82支，什么叫市场化呢？可能不一定有很清晰的定义，按照这个数字，在中国纯市场化运作的母基金不足4%，而美国的母基金都是纯市场化的，规模已经接近两万亿美元，所以我们之间的差距还是很大的。中国的母基金现在还是一个幼苗，还有大的发展空间，是这个行业发展的巨大推动力，方方面面都应该支持它。

第二部分，我想谈谈母基金对行业的价值。这么多年股权投资行业贡献非常大，但是也出现了一些问题。

一是投资机构鱼龙混杂，导致劣币驱逐良币。有的非常好，有的比较差，差的会影响好的声誉。我们行业内的自己人，或者明白我们这个行业的人，都认为创投是一个高大上的行业，挣很多钱但同时对社会贡献很大。但是不明白的人，会认为这是一个藏污纳垢的行业，有很多骗钱的机构。二是行业运作不够透明，导致这个行业的发展效率不高。当然，透明、规范是有一个过程的。三是行业内部约束不足，导致公司治理失序，甚至引发以私募之名开展非法集资、集资诈骗的违法事件。四是合格投资人队伍缺失，导致投资者的投资行为过度投机。在合格投资人不多的情况下，每个投资人有个性的需求，会提出很多不一定对的要求。管理人只能按照这个要求执行，就会出现很多问题。五是募资非常难，母基金募资比直投基金的募资还要难。

如何减少创投圈鱼龙混杂的局面？

为了解决上述问题，我这里要提出两个方面的建议，母基金可以通过为行业输入效率和秩序来解决上述问题，这个行业就可以大幅改善，就可以减少鱼龙混杂的局面。优秀的投资机构不用再将主要精力放在募资上，而是主要考虑如何投资、怎样把投后管理做好、如何给投资人带来比较满意的回报，从而推动社会的进步。

第一个方面，母基金为行业输入效率。

第一，母基金双重分散，风险极低。社会上认为我们这个行业是高风险、高收益。首先是高风险，然后是高收益，我认为这个行业是用分散来解决风险问题。母基金是双重分散风险，一支正常运作的股权投资基金一定通过分散投资实现低风险、中高收益。那么母基金呢？由于双重分散，它就变成了极低风险、中高收益。我以前讲了很多次，到目前为止欧美的母基金还没有发生过亏损的案例。如果一个行业都没有出现过亏损案例，这个行业当然是个好行业。那么没有出现亏损的行业是不是各类资本都应该支持呢？实际上并没有，因为大家不清楚，需要慢慢了解清楚。所以我总是讲，不要把这个行业看成高风险。虽然每一个案子都是高风险、高收益，但是好的案子是有很高的回报倍数，一个成功的案例可以覆盖若干个失败的案例，那么你的双重分散就会变成极低风险了。所以，社会里面最追求稳健的资本应该做母基金，这一点我认为还是要反复讲，母基金双重分散带来的风险是极低的。

第二，母基金能够实现赛道和阶段的“共轭效应”。我们投的大部分子基金，要么专注于某个专业领域，要么专注于某一个阶段，不大可能说领域很宽，阶段也很宽，我觉得那样子基金就没有特色，不一定能做得好。而一个LP，要在不同的赛道上、不同的阶段进行配置，是非常困难的。那怎么办呢？我觉得投资母基金是一个很好的选择。母基金可以在赛道和阶段上做一个错配，达到一个“共轭效应”。

第三，母基金可以弥补遗漏“小而美”基金的缺陷。我们从估值来看，收益最好的是早期基金，如果天使基金运作得好，退出最快的也是天使基金。你可能想象不到，阶段那么早怎么退出那么快呢？因为它大部分退出是用“后轮转让”的形式退出。前海母基金到现在退出倍数最高的不是IPO，也不是并购，而是股权转让。早期项目的股权转让，收益倍数最高，所以早不一定不好。

我一直强调，什么是我们这个行业的风险？不是每个项目都安全，或者说大部分项目都安全。我们最大的风险是投不到明星项目，没有投到能挣大钱的项目，平均收益不够，投资人不满意。追求安全但没挣着钱，投资人为什么要把钱交给你管理呢？还不如自己做别的事。所以说，“小而美”非常重要，但是我们有一些机构，特别是保险、养老金，甚至包括一些家族财富公司，投“小而美”基金的时候会受到一些限制。大型机构投资人受其单笔投资决策成本的约束，往往难以决策规模过小的投资。很多早期基金的规模往往偏小，与大型机构投资人的决策体制不匹配。而投资母基金，就可以很好地规避上述的缺陷。

第四，母基金专业化和系统性的投资能力更强。我相信母基金的专业能力肯定比大多数LP更强，因为我们积攒了很多数据，我们通过数据，还有正反方PK看子基金的GP。还有我们要考察投委会，来判断GP的投资决策能力和风控能力，我觉得一般的LP很难做到，当然LP也可以这么做，但是不如我们这么敏锐，这么系统化。

第五，母基金可以发挥“信号灯”效应，基石投资人很重要，高大上的母基金，会带动一批资本跟着它。

第六，母基金配置部分直接投资，一举多得。我认为股权投资行业的一个趋势是母基金要扩大直投的比例。从过去的PE  FOFs来看，他们直投的比例非常低，或者根本不直接投资，但是从发展的趋势来看，母基金一定要直投，而且这个比例要扩大，前海母基金就是设置50%投基金，50%投项目。另外，我的判断，规模较大的直投基金要带有一些母基金功能，比如拿出20%或者1/4的钱去投基金，为什么？因为通过投基金，你的广度和深度不一样。所以母基金扩大直投比例，直投基金做一点母基金的事，可能是这个行业发展的一个趋势，或者是促进这个行业健康发展的一个途径。如果你有直投，你管理这个基金的时候，更深入、更细致，你一定希望好中选优，会进一步提高投资人收益，所以我们才说一举多得。 

第二个方面，母基金为行业输入秩序。

第一，净化底层的土壤，能够助力多层次资本市场形成合格机构投资人队伍。

第二，市场约束代替政府的微观管理。我说一个很简单的一个例子，我们现在每年请会计师事务所做估值报告，我必须要求我的子基金按照我的标准去估值。如果这是政府要求机构一定要这么做，不容易。但如果作为一个LP要求子基金做估值报告，子基金一定会答应，他不答应就拿不到钱。这样就加强了市场的约束能力，所以微观的问题应该通过市场化的管理去解决。做估值报告的好处在哪？让LP在每一个阶段、每一个时点上清楚地看到你这个基金运转的情况，给了你一百块钱，在这个时点上变成130还是变成80？一目了然。显然这是好事。

第三，产业“和弦效应”。通过母基金的引领作用，能够吸引和聚集社会资本的规模，促使不同性质的资本更加协同，形成合力，更好地支持符合国家比较优势和战略方向的创新企业。

第三，“金鱼缸”的效应，提高行业透明度。这不但有利于我们国家支持股权投资的发展，而且全面深入地了解实体经济，特别是创新型经济真正的数据。这些数据不仅帮助股权投资更加有序和高效，业能够帮助国家各级政府从宏观、中观和微观上及时掌握实体经济的真实数据和情况，为决策提供有效支持。

五大难题：

母基金募资比直投基金更难

接下来，我谈谈母基金发展目前面临的一些问题。

母基金发展的困难，第一个是人才不足。我有一个观点，我认为管理母基金的人最好有相当一部分是做直投出身的，这样会管理得更好。但是欧美几乎没有。我算是中国最早的做创投的人，我去做母基金的时候，很多人说母基金是一件没劲的事，不刺激，但其实我们可以通过商业模式的创新来增加刺激感，我也呼吁直投大佬站出来管理母基金。

第二，重复收费的模式不被投资人普遍接受。母基金多加0.5到1个百分点的管理费，多加5%-10%的业绩提成，还是有困难的。所以我在筹备前海母基金的时候就提出不重复收费，投资人投前海母基金与投直投基金所付出的成本和费用没有区别，这个是造成前海母基金超募的最大原因。

第三，部分投资者的短视导致母基金很难坚持长期投资。我们的LP很多有要求，这种要求有时候确实造成投资决策的短视，最终会影响基金的收益。

第四，部分出资人返投要求，与所投母基金的最优配置不一致。你要政府的钱，政府要求你在当地返投一定的金额，影响投资收益最大化。但如不要政府的钱，规模又不足。所以我从2005年开始在中国推行政府引导基金的时候，我们说属地可以，但是你要让利，要大幅度让利，来对冲可能带来的利益冲突。当然现在有时候既不让利也要求返投，但因为找不到钱，只能服从，这样造成基金的收益打折扣。

第五，募资比较难。母基金的募资比直投基金更难，这是中国母基金发展路上正面临的一个困难。政府引导基金不需要募资，财政预算安排就行了。我说的是市场化基金，为什么呢？对于广大的投资人说，我看项目看不了，我看基金还看不了？其实看基金也是一个很有学问的事。第二个可能会涉及到母基金的双重收费，这两个原因导致了募母基金比募直投基金更难，而没有母基金作为中国VC/PE的主要投资人力量，这个行业的发展就会遇到重大的困难和问题，就很难持续发展。

八大建议：

将税收优惠惠及到母基金

最后一部分，我提几点基于本土实践的母基金运营建议。

第一，投资子基金和直投相结合。这样做其实有很多好处，我个人认为是可以提高基金的收益。因为我们做的估值报告已经明显地显示，我的直投要好于我的基金投资，因为我们做到了好中选优。另外做了直投以后可以不重复收费了，减轻了投资人的负担，募资会容易些，这个行业才能发展。

第二，我建议母基金配置还是以专业性基金为主，综合性基金为辅。我们这个行业多一些专业性基金，进步就会快一点，投资的质量就会高一点，投资人就会对我们更多的信任。

第三，应该重视赛道研究。这不能说哪一个赛道好我就聚焦在哪，而是短时间之内对这个赛道聚集得多一点。当前我认为中国最好赛道，第一是5G产业链，第二是生命健康产业链，要在这两个最好的赛道上多配置。

第四，还是要产业分散和阶段分散，不要过于集中。比如前海母基金投资的子基金从天使基金一直做到并购基金，直投也是从天使做到Pre- IPO。产业领域配置得比较宽，新兴的产业我们都布局，当然，重点产业还是要突出的。

第五，要把大部分精力放在和子基金的互动上，促成资源整合和取长补短。我过去跟我们的投资经理反复说，投资经理70%精力应该用在投资后的管理和服务，30%的精力用作新项目的投资。对于母基金，我认为投资经理应该将85%左右的精力，甚至到90%的精力用作投后的管理和服务，只有15%-10%的精力才用作新项目的投资。

第六，我认为中国将来母基金的资金来源，应该是保险机构和大型的资本集团，这些资本集团可能是国有的，也可能是民营的。前海母基金现在LP有十家保险公司，我认为保险资本最适合投这个行业，不管母基金，还是VC/PE基金。保险公司的钱源源不断，他们对收益的要求不是特别高，但是要求稳定，这也包括养老金。一些大资本集团参与母基金，可以直接入股母基金，也可以采用Co-GP的方式来发起设立市场化运作的母基金。

第七，建议打通渠道。现在募资非常困难，很多地方都限制给创投行业出钱了。其实中国改革开放这么多年，积累了大量的社会财富，而这些财富又找不到投资出路，所以才被非法集资者给骗了。现在是钱多找不到出路，我想母基金是一条正规出路。现在理财的钱很难投到实体上，本来我们更应该关注实体。

所以我提的建议是什么呢？现在银行有理财子公司了，这个理财子公司应该有一定的错配能力、理财能力，如果这些钱去支持母基金会非常好。当然形式可以是直接，也可以是间接的，我们所谓的“直接”是同股同权的，“间接”是给LP配资。

最后，就是将税收优惠惠及到母基金。国家给VC、PE机构都有一系列的优惠政策，但是母基金现在还没有惠及到。另外，有限合伙也有重复纳税的问题，比如说分红，分红是税后的事，它应该是免所得税的，不然就重复缴纳了。但是因为有限合伙不是纳税主体，还是避免不了这个问题，最后又纳了一次税，但是我们没有相关的法律解决这个由于新生的一些事物带来的一些变化。这些我个人认为都是监管部门应该认真去考虑，认真去总结的问题，通过他们的行动来解决我们发展过程中的障碍，推动行业的发展。