未来三年的A股：监管政策为IPO让道，一场“IPO”的狂欢

　　刘主席表达的字面意思貌似非常清楚：IPO排队体现了中国的经济实力，减少或暂停IPO对稳定市场的效果并不好，IPO堰塞湖的问题肯定要解决，目前市场不错，具备加大IPO的条件…………

　　一、没几个人真听懂了刘主席在说什么

　　这几天资本市场*的热点，估计就是证监会主席刘士余召开协调推进资本市场改革稳定发展等情况新闻发布会。会上，中国证监会主席刘士余、副主席方星海、赵争平和李超就市场各界关注的问题一一“企业党组建设”、“野蛮人”、“资本大鳄”、IPO堰塞湖，等等，进行了解答，语言诙谐犀利，内容精彩纷呈。

　　但，多数人都是在向两个错误方向解读刘主席的讲话。　

1、当八卦听，猜测“野蛮人”、“资本大鳄”是谁，会有什么下场；

2、当巨大的利空听，感觉从此IPO闸门打开，A股天会塌下来，赶紧跑路；

　　没几个人真正听懂了刘主席在说什么，甚至是完全误读了官方释放的信息。

　　刘主席表达的字面意思貌似非常清楚：IPO排队体现了中国的经济实力，减少或暂停IPO对稳定市场的效果并不好，IPO堰塞湖的问题肯定要解决，目前市场不错，具备加大IPO的条件…………

　　许多人顺理成章得出了结论：刘主席的意思就是一个，IPO加大力度继续搞！

　　市场现实貌似也在佐证这个事实：从2016年下半年开始，我们明显可以感受到IPO在加速，从一开始的两天一只，到一天一只，到一天2只，最后到一天3只，速度越来越快。

　　于是所有人都理所当然得出了第二个结论：A股完矣！

　　而我得出的是截然相反的结论：未来三年的A股，将是一场源于“IPO”，且属于“IPO”的狂欢。

　　二、A股IPO定价简史：一场无比纠结的分分合合

　　先说说A股IPO的折腾史。

　　我国股市的历史很短，而且是摸着石头过河，所以很多东西都是在不断尝试，不断改进的过程中。IPO的历史展开来说，大概可以说一整天，而且2006年之前都没有一个成熟的法律体系，直到2006年才出台了*部《证券发行与承销管理办法》，而且之后也是不断的进行修改。

　　但是简单按照发行定价来看，大致可以分为这么几个阶段：

　　2005年之前，我国发行新股采取定价制度，简单粗暴，从最早的直接行政指定价格到行政指定20倍、30倍的市盈率发行。

　　2004年12月7日，证监会下发《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，算是开始了一个新的篇章，就是采取询价的方法。但询价方法从2005年至今也是变来变去，而且中间市盈率的窗口指导也是变来变去。

　　2006年股权分置改革之前，贵州黔源电力作为试行询价的*家公司，市盈率19.1倍；浙江三花股份作为最后试行询价的公司，市盈率19.97倍；仍然没有突破20倍的行政定价。

　　2009年7月，金融危机过后IPO再次启动，这次的新股发行证监会不再对新股发行价格进行固定发行市盈率(例如23倍)的管制，也放弃了新股定价的“窗口指导”，新股价格由发行人和承销机构根据市场报价协商确定。这样的政策导致了上市公司联合承销机构一起联合抬价，催生了“三高”：新股高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金。

　　这次三高发行的集大成者就是当时身披多个光环，彼时股神王亚伟站台的概念之王海普瑞（002399.SZ），148元发行价，原本只计划募集8.6亿元，IPO募集资金总量却达59.35亿元，超募近5倍，市值最高时达752亿元，甚至还超过2009年销售额为600亿的地产龙头公司万科的市值，三高发行的结果就是一地鸡毛，股价大幅下跌，现金在账上躺着无所事事。

　　2011年，新股开始出现较大面积的破发情形，即时谓的“破发潮”，个别新股甚至出现了询价机构数量不足导致的发行中止，此后，二级市场次新股大面积破发的局面出现，“三高”更为投资者所诟病，随着发行市场的恶化，2012年11月16日IPO再次暂停。

　　后来2013年就已经提出了注册制的思路，加强披露，取消行政定价和市盈率管制，但为了顺应形势，定价的“窗口指导”一直延续到了现在。

　　到了2016年下半年，为了保证IPO的速度，“窗口指导”对融资规模进行了再次压缩。这次压缩新股融资额度，新股不败的走势，点燃了打新热情，配合上市值打新的政策，导致大量的打新资金沉淀在大盘股中，稳住了股市的基本盘。

　　三、“IPO” VS 再融资：谁才是真凶？

　　上面也说了，从2013年开始，证监会就已经在准备注册制的事了，但是因为如果一下子放开，直接按照注册制来搞，怕是整个A股IPO市场又要被玩坏了。所以证监会就采用了一种迂回策略，在核准制的掩护下推行注册制，就是只要公司没有重大问题，控制IPO价格，控制IPO融资规模，先上市再说。

　　但是对企业来说，IPO是用来融资的（另一个通俗点的说法是圈钱）。

　　结果被证监会这么一指导，企业虽然上市了，但是没有融到太多的钱。千辛万苦冲上市，不给圈钱，这游戏还怎么玩...

　　但上有政策下有对策，于是上市公司就把目光放到了再融资上面。

　　数据统计，2013年再融资规模约3700亿，2014年再融资规模约6900亿，2015年再融资规模是1.34万亿，2016年这个数据就到了2万亿的水平，几乎都十倍于IPO。

　　所以说IPO什么的，真的弱爆了。

　　也就是说，每一个赴中国资本烧烤盛宴的客人，是吃两顿：*顿，IPO。第二顿，再融资。两者相加，才是每个客人的食量。

　　对企业来说，IPO不够的，再融资来补。一开始这个问题似乎没有引起市场的过多关注，最近因为媒体的报道，市场也逐渐认识到了再融资原来才是改变市场供需的*元凶。

　　果不其然，证监会马上对再融资也下了杀手。

　　2月17日证监会发布了再融资的新规：

1.上市公司申请非公开发行股票的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

2.上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票，不包括发行可转债、优先股和创业板小额快速融资。

3.上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

　　四、管理层的监管思路：一切为IPO家数让道

　　至此，大家就应该看到了证监会的思路是什么了：限制IPO融资规模，限制企业再融资，把所有的供给增量让路给IPO数量。

　　其实这背后也是传达了监管层对注册制的态度，即可以在核准制的制度下，先把注册制的一部分功能实现起来，比如说：符合要求就能上。

　　因为中国经济体量巨大，所以符合上市要求的企业肯定也会非常多，过去的核准制度肯定不能符合新形势下的要求，这样就要求向欧美先行的注册制靠拢。但是都说国人爱耍小聪明，每次制度漏洞都会被人抓住并且搅得市场鸡犬不宁，所以推进肯定也是一步一个脚印，就例如之前提到的20多年IPO定价的历史，就充分说明了新制度往往需要很久才能实现制度制定者最初的初衷。

　　在接下去的至少三年任期内，无疑会优先保证IPO的家数。为了防止IPO对市场和和股价的冲击，在其他地方（比如IPO融资额、再融资额等）严格控制供给。

　　五、投资的借鉴

　　因为市场供给全部让路给了IPO家数，过去困扰大家的超额供给（尤其再融资），实际是受到了控制，整个资本市场的融资总额，是会下降，而不是上升的。

　　所以对整个股市，更多的偏向利好，而不是利空。

　　但是上市企业数量大幅增多，对壳股将是个不折不扣的噩梦。而且最新的情况是，IPO从申报到上市的时间越缩越短，今年创业板企业从申报到上市平均所需时间预计将缩短至12个月。过去IPO项目从申报到上市少则两三年，多则三五年，但随着去年底IPO发行批文加速，及IPO扶贫、西藏或新疆‘VIP’绿色通道的政策支持，最快一个IPO项目从申报到发行只花了6个月。这样对比下，越来越多的企业也会选择IPO，而不会选择借壳。

　　对再融资的打击，则冲击*的是急于圈钱的企业，而这样的企业多半处于转型期，也就是业务存在很大调整的企业。所以我相信，限制了融资渠道，也变相打击了企业搞事的动力，那这类讲故事的企业，故事在未来会越来越难讲，最后资金就会从这类企业撤出。而相应的，资金会流入自身造血功能完善的企业，这类企业也多半是所谓的白马股。

　　简而言之，上市公司不再是稀缺身份，物盛则价贱，那些讲故事的，“创业的”、高估值的，卖壳的，基本玩完。

　　总结

　　四句话：

　　1、监管层的思路是收缩一切可以收缩的供给，给IPO家数让路，这表明是增加了供给，但在限制了IPO融资金额，尤其是限制了再融资之后，股市实际的供给是收缩的，所以对股市整体是利好。

　　2、这个利好，恩泽不会雨露均沾，实打实在做事的白马股将明显受益，讲故事的、抱“壳”待价而沽的中小市值公司，估值会一下再下。创业板、中小板多数股票的下跌，从一个长周期来看，只是刚刚开始。

　　3、监管层这个动作，并不足以支撑A股一个牛市，但对参与PRE-IPO的资金，无疑是场会持续很久的、堪称牛市的IPO盛宴。对已经苦不堪言，无退出渠道的中国风险投资资金，也是久旱后的甘霖。

　　4、A股中小票上资金的溢出效应，将直接惠及港股，尤其是沪港通、深港通名单内的港股。未来三年，港股整体牛市的几率已经越来越清晰和明显。

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