李丰：99%的人都说资本寒冬，但我看是一半热，一半冷

　　的确，“资本寒冬” 已经在一夜之间进入了投资界几乎所有的对话。它是那样的不假思索，以至于成为了大部分人对当前形势的定调。通常 “一叶障目” 容易而 “一叶知秋” 难。

　　在峰瑞资本（FREES FUND）创始合伙人李丰看来，资本寒冬只能算阶段性正确，宏观上看却未必。在周五由 B 座 12楼举办的《上海互联网创新大会——谁是未来的独角兽》上，他提出中国的资本市场并非完全处于寒冬期，更多的是一半热，一半冷：宏观经济导致美元购置人民币资产意愿变弱，但人民币投资却因为直接融资占比提高、提升资产流动性的政策优化、经济结构从第二向第三产业转移，等各方面必然趋势而拥有一个　“巨大的不可逆的机会”。

　　与此同时，“效率” 取代 “增长”，将成为无论是微观领域的创业者，还是宏观领域的政策制定者必须留意的变化。

　　“几乎所有的独角兽 100% 不是因为想成为独角兽，只是凑巧他站在了正确的时间点，而现在这个时间点面向未来 5-10 年，一些注定要发生的宏观趋势，导致做得*的几个人，而这几个人因为不可逆转或者叫巨大无比的宏观趋势应之成为了所谓叫 ‘弄潮儿’。”

　　单纯地停留在惊恐中，不如改变策略，风口永远都有，美景永远在前。

　　大家好。我们峰瑞资本还是一个新的基金，虽然才成立了两个月，主要是用来投早期的。接下来，我会说一大堆大家不一定愿意听的论据，但最后却会得出一大堆你喜欢听的结论。

　　我想说的*件事是什么呢？“资本的寒冬”。我一直想写一篇文章说说资本寒冬这件事情本身，这应该是建立在对宏观趋势判断上，而不是一个阶段性上的判断。

　　从简单的现象来看，现在说资本的寒冬是比较容易得出的结论，因为基本上所有人都在说，所以即使你说错了，也没有太大的责任。

　　我的观点是，现在的资本市场在一段时间当中，将有可能会保持一半冷、一半热的情况。对于美元来讲可能处在偏冷的状况，但是现在的阶段对于投资是好。因为我也觉得过去一年中泡沫太大了。投资泡沫可以促进基础设施和市场成熟，坏的是要花费巨大的金钱、资源和人力做一些无效的竞争。而在中国这边，这一市场将迎来巨大的不可逆的机会。

　　美元投资半边的冷

　　出于所谓人民币汇率预期的某些变化，加上新兴市场本身的发展有一定的挑战，同时美国的经济发展相对还好，导致的结果是：如果从美元背景来看，确确实实让美元购买人民币资产的愿望会下降。原因就是，现在以人民币计价的资产，假定承受人民币贬值预期的话，在将来你所对应的美元就会减少所谓的 “收益”。

　　我们募资时候，还主动把我们美元基金的份额稍微减了一些。其中原因，是假定从今年开始在五年范围内人民币的汇率会有 5%-15%的调整。这意味着，从投资来看，美元所投资的以人民币计价的资产，在五年或者七年或者八年的回报期范围之内，有可能仅因为汇率的变化而减少了每年 2%的资本回报率。

　　国家当然会有一些政策的调整，但是在政策调整没有出来之前，在关于美元投资的资产如何回到国内资本市场的通路没有调整之前，从宏观的角度来看，美元投资人民币计价资产的愿望确实会减少。

　　这是造成所谓大家讲 “资本寒冬” 的一小部分原因，因为这是美元从整个产业链上来讲，不管是从最上面的出资人或者美元的母基金，美元的家族基金，超大规模的金融财团来看，遇到了一个挑战。

　　美元购买人民币资产的愿望会下降。

　　人民币投资半边的热

　　中国现在处在一个 “巨大的不可逆的机会” 之下。

　　在我看来，几乎所有的独角兽不是因为想成为独角兽，而只是凑巧他站在了正确的时间点，而这个时间点就是面向未来 5-10年间一些注定要发生的宏观趋势，导致他们在这个趋势上成为了做的*的那几个人，而这几个人因为不可逆转或者叫巨大无比的宏观趋势，成为了所谓叫“弄潮儿”。

　　举个例子，这涉及到行业创业机会。什么行业会出独角兽呢？我们先来看实体经济，实体经济当中出现了若干个所谓的巨大的宏观机会，有一些类似，有一些不同的。

　　对于任何一个经济体而言，经济发展必然经过几个阶段。在生产力得到迅速发展，人均可投资资产和家庭可支配资产、消费金额到了一定水平之后先后经历的阶段。说句大白话，中国有十几年的经济发展，是用来让你增加收入水平，以及显著让你增加存款水平的。

　　接下来，什么叫 “巨大的不可逆转的机会” 呢？因为当人均 GDP 或者家庭可投资和家庭可支配资产到一定规模以后，存款*次的转化会以“购买固定资产” 为*个消费阶段。这个消费阶段对应过来的是什么呢？对应过来了就是在中国从 98 年、99 年开始，大概到 2012年为止，这中间长达 10-12 年的房地产黄金时期。所以，基本上就是我们经历了十多年的存款阶段，再经历了十多年的购买固定资产的阶段。

　　存款*次的转化，会以 “购买固定资产” 作为*消费阶段。

　　接下来要讲的一个阶段其实也很容易理解，就是几乎对于所有的经济体而言，只要经济不出现巨大的向下的系统性问题，从 “狭义存款” 过渡到 “固定资产”，再过渡到 “虚拟资产的消费”。虚拟资产的消费用大白话翻译，就是购买各种各样的金融资产。

　　因为各种各样的宏观因素，可以猜测，比如：从 98 年、99年-2010年之间的富豪榜上大部分新出现的行业和公司，所谓叫房地产相关的人占的比例最高，这是宏观造成的结果。而同时你也可以猜到一件事情，那就是从现在开始到往后 10-15 年，消费阶段会从购买固定资产转到购买虚拟资产，你也可以猜到 “金融” 在今后的 10-15年会出现很多个人、公司和行业。这就是我刚才讲的所谓 “独角兽” 的产生道理。

　　我猜人民币会半边热。我讲的 “热” 并不是在这个时间点上一定会有泡沫，我的意思是你会看到一些中期或者长期的趋势，会使得三年五年甚至七年以后，正在经历巨大不可逆转的趋势。

　　人民币投资在三年五年甚至七年以后，会经历巨大不可逆转的趋势。

　　为什么这么说呢，这个趋势会带来哪些行业的巨大机会呢？

　　直接融资占社会融资总额的比例会大幅度提高。

　　中国的社会融资总额当中，“直接融资” 占比是大概 15.8% 还是15.9%。什么叫直接融资？它包含两个含义：1.非金融机构的股权融资。2.企业的债权融资。什么是间接融资？就是你从银行借来的各种各样的贷款，还有其它的跟借钱有关的都属于间接融资。中国在直接融资占社会融资总额 15% 的过程当中，非金融机构的股权直接融资只占社会融资总额的不到 3%。

　　以发达国家，以 G20 的角度来看的话，大概在一个正常的发展中偏好的国家来看，直接融资占比一般占到了社会融资总额的 50% 多到 60% 的范畴当中。美国的直接融资占比占社会融资的金额占 80%。

　　中国在直接融资只占社会融资总额 15% 。

　　另外，我还有几个小论点：

　　1、在任何一个经济转型的时候，国家面临的问题是要 “减少中小企业的融资成本”，这句话应该很多个人都听到过。在减少融资成本，去除中间环节，拆掉一些经济杠杆的过程中，直接融资永远比间接融资最有效的达到目的。

　　2、从直接融资本身占社会融资的比例来看，为了达到我们刚才讲的能够促进中小企业的发展，这是国家的需求和经济的需求，直接融资的占比本身也需要大幅度的提高。

　　如果在座的各位在中国创业或者投资，现实是在八年的范畴当中中国的经济转型可以完成，不管是多快多慢或者是绕什么样的弯，只要你认定是可以完成的话，从这句话推出来的必然产生的结论是：中国在经济转型的过程当中，直接融资占社会融资总额的比例会大幅度提高。在这其中，非金融企业的股权类融资的资产规模或者占比会大幅度提高。

　　这两句话结合起来，我的结论就是：从 “国家” 到 “行业” 到“钱”，（我们以五年为维度来看）中国的经济系统不要崩溃的前提之下，“股权融资” 或者叫 “直接融资”占比和整个的规模在中国会极大的提高——这件事情一定会发生。因为社会融资总额会继续增长，然后直接融资的占比会大规模的增长。那么会增长会有多少呢？我猜从体量上来讲，大概是 5-10 倍以上的范畴。

　　为什么讲到 “钱” 呢？任何一个国家为了刺激经济的时候，比如：美国在七年前为了刺激经济都会推所谓 “量化宽松”。量化宽松政策实际上就是往系统里注入流动性（钱），系统里流动性宽容的时候，就会导致你所熟悉的理财产品固定收益的产品收益率会大幅度降低。

　　私募股权市场，不管叫股权*还是基金，不管是哪种形式，总会爆发出来。

　　这是我讲的结果，这个结果对你的影响，以五年的维度来看，这个市场上的钱和市场上的数量、规模，包括做这些事情的基金和金融机构会非常多。这里面对应的有没有独角兽？一定会有。当然，它也从属于刚才我讲的，所谓叫“虚拟资产”，就是金融行业能够去爆发的十年当中的一类而已。所以，在私募股权市场，不管叫股权*还是基金，不管是哪种形式，总会爆发出来。

　　导致的结果是：我并不是讲当下这个时间点，我只是讲以 3-5 年的周期看待你所处在的行业和股权投资这件事本身。你说它是寒冬？我并不同意，尤其对于这两年。这是*个前提。

　　根据一个简单的金融道理，当股权或者叫直接融资在这边产生了巨大量资产的时候，这些资产本身是需要流动性和交易性的——不然就像堰塞湖一样停在那儿。如此大规模增量的直接融资导致的资产，他们最容易去交易的场所和环境是在什么地方？资本市场。

　　所以说你用同样的一个逻辑来推：

　　假定中国的经济转型可以完成，导致的结果是直接融资占比会大规模上升。直接融资占比大规模上升会导致股权类、权益类的金融资产。这些资产本身需要流动性和交易，就需要资本市场健康活跃才能够消化这些资产，从流动性和交易性上来讲。

　　所以好消息是，中国的资本市场会变好。中国的资本市场会有自己的问题，资产的供给是受限的。比如：上个市还需要证监会批一下，这叫资产的供给，经济学中的供需关系并不是一个合理的供需关系。如果要形成体量大、增速非常高的资本市场、效率非常高的资本市场的话，一定需要解决 “供” “需”之间的同时增量和活跃。这句话背后的意思就是，无论如何这个顺序发生 A 一定推导出 B，B 一定推导出 C，C背后的意思就是中国的资本市场一定会增大。

　　所以，所有相关悬而未定的新政策一定会出来的。当然，你从这个也可以类推说：资本市场也一定会产生独角兽。不管是在哪个角度上，因为它是宏观上决定了一定要发生，而且一定要改变，而且是按照那样的来改变。

　　经济结构将从 “生产制造行业” 转向 “消费服务领域”

　　此时，上海的力量就体现出来了，原因是无论从资本市场本身还是监管市场本身，上海都是开放政策、开放力度*的。上海在生活服务上也出了更多的独角兽，例如：饿了么和点评，汉庭、如家、携程。

　　中国的经济结构调整，如果在 5-8 年之内必然会发生，就会是从 “生产制造行业” 转向 “消费服务领域”。消费服务领域本质上是一个 “人”的行业，是一个出细活的行业，是一个本质上靠品牌取胜的行业，而模式在其中只取得助力作用。上海好处就是历史上对于这些需要靠 “人”的服务行业都是具有很好的历史基因，它注定了反正就是这个结果。在第二产业转型到第三产业当中，显然每一个行业都足够大，而且还有很多的新兴机会。

　　首先是 “金融”，金融可能在这几年在中国刚刚开放的超大规模的市场。我们金融资产当中总大概是 3 倍 GDP的水平，现在还有很多是狭义存款，但是狭义存款在广义上来讲，在五年的范畴里会慢慢的转化成各种类型的金融资产和各种类型的财富产品。服务行业除了金融是刚刚开放的，还有 “医疗” 是刚刚开放的，当然还有 “吃喝玩乐” 这些东西是我们曾经市场化的，但是这个转型一定会发生。

　　在第二产业转型到第三产业当中，显然每一个行业都足够大，而且还有很多的新兴机会。

　　还有一个有意思的现象，我们一直认为经济的发展动力来自于两件事情。

　　1.来自于一定要有聪明的人去到一些实体经济的行业，原因是因为金融虽然看起来好像风光和赚钱，但是金融本质当中有一件事情，是金融是用来服务实体经济的。

　　2.在社会的动力当中，很多来自于企业家的野心。就是是不是有足够多的人有 “向上” 的欲望，不管这个欲望来自于什么。你看到这个创业公司里的 20个员工或者 20个同事都生机勃勃，每个人都自主向上，每个人都有积极向上的欲望，这个公司会是个好公司。如果你去了以后，发现这个公司到点上班、到点下班，都是死气沉沉，那么你就知道，这个公司是没有什么未来的。

　　我在两个礼拜以前跟央行的首席经济学家聊，我说：我们国家既然要求从第二产业到第三产业转型，导致的结果是我们其实没有一些很好的宏观经济指标衡量或者整个经济结构是如何从第二产业以什么样的速度、服务和质量正在向第三产业转移。但是我看到了一些有意思的现象，这些现象就是我们碰到非常多很聪明的年轻人，他们离开了人人向往的咨询、金融和会计师事务所、法律这样的行业去做传统经济。因此你在今天好像看到了所谓的 “泡沫”：有人做咖啡馆融了很多钱，有人做煎饼融了很多钱……

　　这些非常好的年轻人离开了高大上的金融相关行业去到传统经济，我认为从社会现象来看，这是一个我们能够和正在完成的转型。我不是打鸡血，只是告诉大家第三产业有非常大的机会。

　　与提升效率有关的应用都是必然好的机会

　　最后一个跟上海有关的小问题。中国在宏观上会面临这样的变化：

　　1、我们在过去七到八年当中，人力资源成本以平均每年 16% 的速度在上升。

　　2、从 2012 年越过人口高峰期，新增劳动力供给最高点之后，从 2012 年开始中国每年将净减少 300 万以上的新增劳动力。

　　两者一结合，我们的劳动力成本，算年化，每年增加 16%；用 1.16 的七次方乘一下，劳动力的新增供给还会持续减少。

　　3、进入老龄化社会，这本身会导致两个不可思议的现象发生。首先，会导致劳动力成本持续上升的更快，因为你的供养压力变大了。其次，存款转消费的速度变快，原因是因为钱存不住。

　　所以你从这句话能够推出的一个 100% 的结论是：往后在很长一段时间，5-10 年当中，提升效率，并且能够尽量减少劳动力的的应用，在任何一个行业都会成为必然的趋势。

　　中国以前的增长，我作为一个投资者，我觉得我看到了一些明确的价值路线。但是我很痛苦的是，在中国过往的增长当中，因为是粗犷式的增长。但是，正因为现在我们进入了一个在 10 年甚至更长时间的时间不可逆的过程，“效率” 而非 “增长” *次变得非常重要。

　　“效率” 而非 “增长” *次变得非常重要。

　　因此，从现在开始，整个社会的所有商业模式回归价值的速度会比以前快。以前我们经历了非常长时间的粗犷式增长，不管你行不行，都拼命地往上爬。但是，现在开始往后的十年，“价值的回归” 会变得越来越明显，所以提升效率是下一个十年中创业模式的必然方向。

　　（本文是峰瑞资本（FREES FUND）创始合伙人李丰于 2015 年 10 月16 日在由 B 座 12 楼举办的《上海互联网创新大会——谁是未来独角兽》上的演讲稿。）

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