高瓴资本张磊：这个投出了京东、腾讯、滴滴的幕后人物是如何投资的？

　　今天，张磊的Hillhouse（高瓴资本）管理着180亿美金。

　　尽管不是专注技术领域，张磊的成名来自投资了几个最成功的中国互联网企业（腾讯和京东）。在喧哗的投资世界里，张磊比较低调。自从2005年从耶鲁基金的David Swesen手中获得2000万美金， 他实现了年化40%的收益。作为对比，巴菲特的年化复合收益22%，不过保持了50年。

　　张磊的新价值投资体系：

　　以下是张磊在哥伦比亚商学院做的投资和人生经验分享总结，笔记由戴汨（愉悦资本创始合伙人）整理。

　　张磊认为做为一个长期的投资者，必须做基础研究，投资少而精，而不是追逐概念。

　　Hillouse投资于变化，通过企业家思维和解决问题创造价值，张磊说：“我们是创业者碰巧还是投资人，和高质量的人花足够的时间，做高质量的事情。挣钱是自然而然结果的一部分。”

　　“不要脱离现实和生活，不要为自己的成功所束缚。寻找那些有如下特质的人：好奇心，独立思考，诚实，有同理心”

　　①Investment Strategy（投资策略）

　　灵活性——

　　开始投资时他只有一个投资人，虽然可以利用Swensen的背书募集更多的钱，他没有这么做。希望可以有100%的灵活性去投资他相信并且有激情的东西，不管是股票，风险投资还是PE。“形式不重要，内容才关键”。

　　张磊相信通才模式，并以自己是分析师的一员而自豪。

　　长期导向——

　　长期投资者有巨大的优势，张磊所谓时间套利的期权价值。现在中国的股市就像1999年，还要乘三倍。任何股票改个名字沾上互联网，估值立即翻几倍。

　　有些人说长期投资在中国不管用，因为大家交易太频繁。

　　不活跃投资——

　　如何找到好质量的公司?

　　方法是基础研究而且只研究价值长时间能复合增长的领域。在中国，基金经理的组合平均一年流转6次，张磊的只有15%并且继续投资私有公司。

　　Hillhouse不去追逐不同的马。一年最多投2~4个，有时1个。去除了频繁投资，张磊相信生活和投资都会简单化，让投资组合去挣钱而不是自己不停的工作。通过耐心和低频投资，他积累了一个高质量公司的组合。

　　②Deviation from Traditional Value Investing Philosophies （和传统价值投资哲学的分离）

　　投资变化——

　　张磊深信价值投资，但与传统价值投资哲学不同，他喜欢投资变化。

　　他认为变化产生价值，并且要投资那些驱动变化的人。特别在中国，技术已经成为游戏更重要的一部分，不管在传统还是新的行业。他花很多的时间研究变化和背后的人。

　　很多早期公司从外面看似乎很分散，内部实际很集中。以巴菲特为代表的传统价值投资不喜欢变化，喜欢有护城河的长期稳定的公司，所以巴菲特的组合是可口可乐，Amex等。（插一句，如果Hillouse的管理资金到了巴菲特的程度，投资变化也会是个问题，因为体量不够）

　　案例一：投资蓝月亮，撮合蓝月亮和京东，蓝月亮学习电商和社交媒体，在很短的时间里成为*的品牌。

　　更高层次的价值投资—张磊相信他的价值投资更高一个层次。除了投资变化和长期的基础价值，他希望通过参与价值创造过程和深度研究来实现更高的价值。传统的Ben Graham的价值不匹配(价格和内在价值的差异)是不够的，他希望能增长价值，而不是仅仅利用这种价值套利的机会。

　　案例二：张磊投资了京东和腾讯，腾讯至今仍然在组合中。

　　2013年，张磊看到京东有很强的零售基因，但是移动电子商务不强。另一方面，腾讯刚刚收购了易迅，但马化腾从来没有处理过库存。

　　张磊把两个公司拉倒一起，各用一个词总结了他们的问题：移动VS库存。虽然双方以前互相打，合作对双方有利。

　　通过研究，Hillhouse撮合了但是*的电子商务交易。虽然其股份稀释了，但是两家公司的确定性增强了。这是研究的价值。张磊喜欢自信，开放同时又喜欢像竞争对手学习的创业家。

　　案例三：把微信引入印尼，和印尼*的媒体和电视集团成立合资公司。

　　这已经不是研究的问题，而是像创业者那样思考，如他自己所说“我们是创业家碰巧还是投资人”

　　③What Hillhouse looks for in entrepreneurs and people？（Hillhouse寻找什么样的创业家）

　　张磊寻找有激情，并且有纪律性的执行能力的人。

　　好奇心： 很多人不管做什么都是*名，但是却没有成就。他们不是想了解事情怎么工作的，只是习惯性的想得*。

　　思考的独立性：这让一个人在很长的时间里可以成长，这是知识和智慧的复合价值。

　　诚实： 真实和诚实很重要。张磊不喜欢过度宣传的人，也不喜欢那些把精力放在组织官僚上人。Hillhouse内部也不做150的PPT来兜售项目。谎说了100次，自己都会相信。

　　同理心而不是同情心：理解客户，员工，分析师和创业者的痛

　　如果你有上面的品质，并且有长期奋斗的心态，剩下的只是运气和大数法则问题。一遍一遍做你有激情的事，并且喜欢一遍一遍的做，成功只是时间问题。

　　④Other lessons from Lei（其他的经验）

　　a.不要说我要为这家或那家公司工作，不要和自己理论。

　　问一个简单的问题：你愿不愿花时间和他们或者为他们工作，他们是什么样的人，他们是有能量的人吗?

　　b.世界已经从雇佣关系进化到更加合伙关系的模式。要考虑的只是在什么样的环境下你能做*的自己。

　　c.与其分析成功，不如花10倍的时间分析错误。

　　笔记英文原文地址zzpeng.wordpress.com

　　张磊的故事：

　　1972年，张磊出生在中国中部河南省驻马店市的一个村庄，他的家境并不算富裕;后以全省高考总分*的成绩考入人民大学，学习金融专业。

　　他曾想到国外攻读研究生，却苦于囊中羞涩。

　　“我向美国大学的研究生院递交入学申请的理由很简单————我了解到它们是*能提供奖学金的研究生院。”他用略带美国口音的英文解释道。“我得到了耶鲁大学的奖学金。不幸的是，到了耶鲁后，我才得知自己得到的只是一年期奖学金(整个研究生阶段为期三年)。我急需找到工作，最后我在耶鲁投资办公室找到了一份实习生工作。”

　　史文森在这位真挚的学生身上看到了蕴含的巨大潜质，于是教给他各种投资技巧。

　　在耶鲁求学时，张磊就把史文森的著作《机构投资与基金管理的创新》(Pioneering Portfolio Management, An Unconventional Approach to Institutional Investment, 2000)译成了中文，在此文中他开创性地将“fiduciary”和“endowment”这两个词翻成中文的“信托”和“承兑”。

　　在耶鲁时，张磊如饥似渴地博览群书。“当我获悉企业年报是免费提供时，就向标普500的每家公司发文索要年报，”他说。“让我难以置信的是，这些年报竟然是免费的，从管理层讨论公司经营以及资本与股本投资回报的这部分内容中，我受益匪浅，这是非常好的培训。”

　　他说自己曾一度对实习生工作感到了绝望，于是赶到波士顿一家管理咨询公司去面试。这场面试注定无果而终。由于囊中羞涩，张磊预先要求公司支付其来回路费，而不是事后再报销，要知道，事后报销乃是通行做法。“对方问了我某公司应在某一设定区域内建多少家加油站的典型实例。我则反问对方，‘消费者为何需要加油站？’”

　　“仔细想想，这并非愚蠢问题。加油站的作用是啥?能改作它用吗?比方说，这个地段是否更适合开杂物店?能转行吗?比方说由于电动汽车普及而不再需要加油站。但面试我的那位老兄同情地看着我说，‘您可能欠缺当咨询师的能力。’‘一回游’的面试我参加了真不少，但收到复试邀请的则廖廖无几。”

　　这段有趣的往事揭示了高瓴资本的投资理念。“我们一直专注于公司的长期表现，”张磊说。“我们只问最基本的问题，而这通常能让我们得到与众不同的洞察力。”

　　张磊在七岁时就展露出经营天分。他家的房子位于京广铁路(广州是中部南方的*城市)的火车站旁边。放暑假时，张磊就在车站旁排上小椅子，把自己的连环画书租给候车旅客以及散步者看。

　　就在高中生张磊考入人民大学的那个暑假，他扩大了自己的租书生意。1990年，邓（Deng Xiaoping）仍掌握着中国的最高权力，全民争先恐后地挣钱————各种新杂志都专门登载如何快速致富以及如何到深圳(Shenzhen)等飞速发展的经济特区创业的故事，深圳在辟成经济特区前10年，还是名不见经传的小地方。张磊大量购进此类杂志后再转手倒卖。

　　张磊回忆称：“刚开始租书时，我曾遭遇库存问题，而且我发现自己挣的钱都花在给人买水喝上了。于是我决定只订少量杂志，然后看看哪些杂志好卖。并且我还开始卖矿泉水、方便面以及湖南腊肠。如果几样东西都买的话，我会相应打个折扣。”开学到北京时，这位经验丰富的推销员已净挣了800元人民币(当时约合170美元)。

　　张磊说相对而言，自己的童年生活无忧无虑。他的父母那一代人经历过文革（cultural revolution），但他1972年出生时，文革的动乱已接近尾声。他说，父母亲在文革中吃了不少苦头，但他们总是乐观向上，对往事从不提及。“我父母那一代人就没有我们这样的好机会，”他说。时至今日，自己的生活仍很节俭，几乎到了清心寡欲的地步。

　　如今，很多新近毕业于美国*大学的中国学生选择留在美国就业。*例外就是“princelings“————中国统治精英阶层的子女，他们除了回国之外，别无选择。移居海外的年轻中国人开始用美国人的眼光看待自己的祖国。他们看到了国内的环境污染、政治贪腐以及缺乏言论自由，担心回到国内后难以适应。

　　但张磊说自己一直清楚有朝一日会返回国内。“我于2005年回国，”他补充道。从耶鲁毕业后，他就职于华盛顿的一家新兴市场对冲基金。“我当时就知道中国即将雄起，整个国家焕发勃勃生机，每个人都能发大财。国内涌现了众多朝气蓬勃的创业者与高科技创业公司。“一回到国内，史文森就从耶鲁投资基金拨出2000万美元起动基金，帮助他创办高瓴资本公司，随后又追加了1000万美元。”

　　2005年，很多投资者还看不到中国大陆存在很多朝气蓬勃的创业者与高科技初创公司。“以前往往都是全世界向学习美国，”张磊说。刚开始，很多人认为中国的网络公司只是盲目模仿美国及其它国家的公司，并无*的商业模式以及原创技术。“但中国在很多方面跨越式地赶超了美国，在移动互联网领域尤为如此，”张磊说。中国网络企业的发展规模及发展速度独步天下。如今，中国大陆约有6亿网络用户，很快就会成为全球*的电子商务市场。

　　张磊把一开始从耶鲁筹集的大部分基金投到了中国*的网络服务与社交门户网站腾迅公司。这是他开天辟地*笔投资，也是回报最为丰厚的投资，尽管他说自己当时并不看好腾迅公司的QQ社交网络平台的发展前景。为了解腾迅公司的发展后劲，他实地调研了当地市场。“我当时认为：随着用户越来越见多识广，就会摈弃QQ，转而升级换代使用其它网络服务，”他说。“但在国内，虽说并非人手一部手机或传真，但每个人都有自己的QQ号。”时至今日，他仍继续保有腾迅股份，腾迅已在香港成功上市。

　　待到中国企业家互相进行往来业务后，张磊就通常成了“退居幕后”的“推波助澜者”。作为腾迅股份的长期持有者以及电子商务巨擘京东（JD.com）的首批投资者，他负责为两家公司之间的战略合作事宜出谋划策。京东最近成功在纳斯达克（Nasdaq）上市，在这之前，张磊就是京东的第三大股东。“两者的合作意义非凡，”他说。“腾迅拥有电子商务平台，而京东的网络销售非常出色，而且已经建立了完整的物流仓储渠道，京东则一下子获得了腾迅的庞大用户群。”

　　“京东相当于亚马逊（Amazon）与美国联合包裹速递服务公司（UPS）的二合一，”他补充道，这个实例生动说明了中国如何在发轫于美国硅谷的商业模式方面成功实现跨越式发展；同时解释说中国国内并没有与UPS这样的公司，而中国的实体店零售效率远逊色美国。

　　五月底，京东成功在纳斯达克上市，市值达到260亿美元————高瓴资本再次大获其利。它2250万美元的原始投资到五月底一下子变成了39亿美元。（京东创始人刘强东（Richard Liu）如今是中国科技富豪榜的一分子，完全能比肩百度、腾迅以及阿里巴巴的创始人。）

　　张磊经常邀请私营企业主参加高瓴资本的非正式聚会，对方很多属于科技类公司，是高瓴资本的咨询及投资对象，其中很多公司即将上市。“本人投资组合公司里的企业主们可相互取长补短，”张磊说，并指出自己曾鼓励京东与自己投资的某连锁超市举办研讨会。“线上与线下零售商相互了解学习对方的思维模式。”

　　他列举了线下与线上公司互相学习的一个实例：张磊曾投资液体洗涤剂生产厂家蓝月亮（Blue Moon），并让其高管接洽京东。那场研讨会让蓝月亮重新设计自己的补充包，旨在让它们容易装进京东的投递箱。“现实生活中，大体量包装在吸引消费者方面具有显著优势，但在线上销售则属劣势，”他说。

　　张磊如今把中国的投资模式推销至国外市场。“相比较台式电脑拉动的美国消费模式，靠移动端拉动的中国消费模式更适用于新兴市场，”他说。“中国与新兴市场之间的社会经济概貌更为接近。我们有能力帮助腾迅这类公司走出国门，快速促进其它新兴市场的移动互联网业务发展，其它新兴市场也可借以实现跨越式发展。这是双赢策略，我们正在改变亚洲内部贸易（Intra-Asian Trade）的发展格局。”

　　比方说在印尼，张磊撮合腾迅的微信（WeChat）移动通信平台与印尼*的媒体、电视以及付费电视集团Global Mediacom建立了一家合资公司。“如今的印尼酷似几年前的中国，”他说。

　　张磊把自己视作东西方文化结合的产物。他的投资理念可概况为史文森的学说与中国佛教道家圣人学说的综合。访谈临近结束时，张磊又背诵了一些道家的名言。他对我说了不要刻意追逐过多机会的重要性。“弱水三千，”他一边伸手取苏打水，一边吟咏道：“一瓢足矣。”

　　在旁观者看来，张磊酷似巴菲特（Warren Buffett）——买入并长期持有股票的投资高手。（这两位曾一起共进过午餐。）张磊引以为豪的是：高瓴资本的多数投资者是耶鲁与其它一些大学的捐赠基金。他本人是耶鲁亚洲发展委员会(Yale Asia Development Council）主席、美国智库布鲁金斯学会（Brookings Institution）理事以及母校人民大学校董会的理事兼副董事长。他表示自己将捐出大部分财富。

　　看到自己已经迟到了下一场会面，张磊婉拒了再喝咖啡或茶水。临走之前，最后说了一句富有哲理的话：“得有这样的能力————不要急着感恩，”他说。“得集中心智，头脑清醒。”

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