VIE结构面临重大变局遭“颠覆”，互联网企业还是只能去境外上市吗?

　　自诞生以来，长期作为中国互联网企业境外上市融资和外国互联网公司进入中国的主要途径，VIE(Variable Interest Entities，可变利益实体)结构始终风光无限，甚至在国内资本市场对互联网企业亮起绿灯之前，一度独领风骚。

　　但这一切，都在2015年1月19日，因商务部网站的一则公告而走入未定之局。

　　这则公告正是《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)》(以下简称《意见稿》)及其起草说明。这份向社会公开征求意见的《意见稿》，涉及了未来VIE结构存在的必要性和存量VIE的后续处理问题，这意味着，VIE的前途命运可能因此面临重大变局。

　　一石激起千层浪，公众舆论迅速将焦点聚集到这些问题上，互联网等外商投资限制类行业反应尤为激烈。

　　这也是近一年以来，“VIE”这个专业名词第二次大规模闯入公众视野。

　　上一次，是阿里巴巴赴美上市前夕在美国国会美中经济安全审查委员会工作人员撰写的咨询报告中。该报告称，为了绕过中国政府对外资进入互联网等领域的限制，中国互联网企业不惜使用复杂且具有高风险的VIE结构，并导致美国股东面临重大风险，并指出：“尽管VIE在美国交易所上市获得美国法律的认可，但中国政府从未正面确认过VIE的合法性。”

　　一语成谶，此次公布的《意见稿》，开始试图解决VIE的合法性问题。

　　VIE：中国互联网在资本市场的崛起基石

　　在此之前，VIE一度被视为中国互联网企业在资本市场崛起的最重要交易工具和结构基石：

所谓VIE结构，是指在境外设立并上市的境外公司(通常为上市的特殊目的专门设立，又被称为“特殊目的公司”，英文简称“SPV”)在境内设立一个外商投资企业(英文简称“WFOE”)，由WFOE通过合同向另一家持有牌照的境内公司(简称“牌照公司”，通常为SPV实际控制人中的境内人士出资设立)提供资金、控制其经营管理、获取其经营收益，从而规避中国法律对于外商投资互联网等特定领域的限制性规定的一种利益安排。

　　其中，WFOE对牌照公司的控制是通过WFOE、牌照公司、牌照公司股东之间的一系列协议实现的，通常包括*技术咨询服务协议、财务支持协议、股权行使委托协议、股权质押协议、期权购买协议等，因此也被视为“协议控制”的一种情况。

　　通过这样一系列的协议安排，境内牌照公司的经济利益归于SPV名下，所以被称为“可变利益实体”。因此，VIE这个词其实是一个财务概念。它得以创立的依据是美国财务会计标准委员会(FASB)制定的FIN46条款，美国证券交易委员会(SEC)接受和承认这个财务概念。

　　VIE结构最早诞生于2000年新浪赴美上市的过程中。借助VIE结构，新浪在成功赴美上市募得资金的同时，有效规避了外商投资互联网(属于增值电信业务)在股权比例等方面的一系列限制。

　　此后，这一模式被赴境外——特别是赴美——上市的大量中国互联网企业所效仿。通过VIE结构在境外上市，成为中国互联网企业上市融资的*方式，从而吸引境外资本解决了中国互联网企业从起步到腾飞阶段的资本动力问题。

　　值得注意的是，十余年来尽管VIE结构帮助互联网企业规避了法律在产业政策上对外资的一系列限制，但政府始终未就VIE的结构的合法性进行任何表态：既没有承认其合法，也没有确认其非法。

　　就此，乐观者认为政府已经默认了VIE的存在，而悲观者则认为，政府只是暂时把VIE“漠视”为“灰色地带”。

　　盯紧实际控制：VIE被颠覆

　　伴随着百度、腾讯、阿里巴巴等巨头乃至绝大多数中国互联网大公司都通过VIE走向境外资本市场，VIE也越来越受到政府重视，并最终出手规范。

　　多年来，VIE结构大行其道的背后原因，是有关部门在投资管理、产业管理中始终采取形式标准，而不关注牌照公司的实际支配人、业务资产的实际控制人、收入的实际受益人是内资还是外资。

　　这种做法使得外资准入限制形同虚设，常常遭遇无奈和尴尬。比较极端的例子是，只按照形式标准，很多以红筹方式上市的国有控股企业都被视为外国投资者或外国投资企业，并受到外资产业限制。而另外一些外资控股的互联网企业，却凭借VIE结构在限制甚至禁止外资进入的领域内畅通无阻。这种结果简直令人啼笑皆非。

　　在《意见稿》中，这一点发生了实质性的改变。

　　《意见稿》在定性外国投资者时，除注册地标准之外，又引入了“实际控制”标准。一方面规定，受外国投资者控制的境内企业视同外国投资者;另一方面规定，外国投资者受中国投资者控制的，其在中国境内的投资可视作中国投资者的投资。

　　同时，《意见稿》将“通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益”，与绿地投资，并购、中长期融资、取得自然资源勘探开发或基础设施建设运营特许权、取得不动产权利等一起，并列为外国投资的具体形式。而VIE结构正属于“协议(合同)控制”的范围。

　　《意见稿》在定义“控制”的时候，也将“通过合同、信托等方式能够对该企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响的”明确列为一种情形。

　　按照上述规定，在现有的VIE结构中，如果境外上市SPV的实际控制人是中国投资者，则其在境内设立的WFOE和协议控制的牌照公司都将被视为内资，不再接受各项针对外资的特别管理措施的约束。

　　相反，如果境外上市SPV的实际控制人是外国投资者，则不仅WFOE将被视为外商投资，受其协议控制的境内牌照公司同样将被视为外商投资，必须接受外资特别管理措施的约束。

　　由此可见，一旦“实际控制”标准得以确立，牌照公司便不能仅依形式上的注册地标准被直接认定为内资公司，VIE结构也就失去了规避外资产业政策限制的功能。同时，中国投资者控制的境外上市企业在境内设立的WFOE，也可以和内资企业一样进入采取特别管理措施的领域。

　　这意味着，如果《意见稿》中关于VIE的内容在正式法律中落实，VIE结构将彻底失去了存在的土壤。通过VIE方式规避外资限制既无可能也无必要，VIE方式在互联网企业境外上市融资中将被抛弃。

　　外资限制持续放宽

　　但是，即使VIE成为过去式，互联网企业在境外和境内市场的上市融资之路，依然能够曲径通幽。

　　VIE结构得以诞生，有两个逻辑起点：*是中国互联网企业需要赴境外上市融资，第二是中国对外商投资互联网领域存在一定的限制。

　　如果我们先看第二个逻辑起点，国家对外商投资互联网领域的限制是否仍会存在?答案应该是：继续存在，但范围会逐渐缩小，程度会逐渐放松。

　　国家对外商投资领域的规制，体现在《外商投资产业指导目录》的禁止类和限制类领域中。

　　其中，禁止类是外资*不能进入的领域，限制类可以进入但在股权比例等方面设置有一系列的限制条件。《征求意见稿》延续了这一管理思路，将《外商投资产业指导目录》更名为《特别管理措施管理目录》，继续分为禁止类和限制类，并将限制类分为限制金额和限制领域两种情形。

　　这份目录也就是我们常说的“负面清单”。

　　目前，与互联网有关的“负面清单”除了包括增值电信业务经营许可证以外，还涉及到网络游戏、网络视听、网络出版、电子商务、在线教育、在线支付、地图导航等领域。其中有一部分限制固然涉及到内容安全和国家安全问题，但更多的只涉及国内互联网行业的产业安全。

　　从整体上和趋势上看，国家对外商投资的禁止领域和限制领域正在逐渐缩小，在限制领域内条件也逐步放宽，“负面清单”正在变得越来越短，清单内的限制条件也越来越宽。

　　仅以上海自贸区在电信领域的开放措施为例，2013年就开放了呼叫中心业务、国内多方通信业务、因特网接入服务业务、国内因特网虚拟专用网业务(外资股比不超过50%)，允许信息服务业务中的应用商店业务、在线数据处理与交易处理外资股比可以超过50%(后者外资股比不超过55%)。2015年初，工信部又进一步将后者外资股比放宽至100%。

　　尽管在个别特殊领域，政府可能设置更严格的外资准入限制，但伴随着国内互联网产业的壮大，从产业安全的角度限制外资进入的必要性已经大大降低。在宏观的视野和趋势上，中国互联网产业逐步向外资开放的步伐，必将更加坚定而有力。

　　《意见稿》中，也对外资准入的管理方式做出重大变革，废除了外资三法确立的逐案审批制度，设计了与准入前国民待遇加负面清单管理模式相适应的外资准入管理制度——值得注意的是，这一管理模式此前已经在上海自贸区开始试点。

　　在这一模式下，外国投资主管部门仅对特别管理措施目录列明领域内的投资实施准入许可，绝大部分的外资进入将不再进行审批。

　　同时，按照《意见稿》的“实际控制”标准，即便是境外上市企业，只要实际控制人是中国投资者，那么它在中国境内投资的互联网企业将被视为境内投资，不受外商投资“负面清单”的限制。

　　从趋势上看，不纳入“负面清单”的企业和业务，未来将不再需要申请准入许可。外资进入“负面清单”外的领域，不仅不再需要任何规避性的结构安排，而且在程序上将更加便捷、高效。而实际受中国投资者控制的外资企业，也将豁免“负面清单”产业限制。

　　境内上市：新路越走越宽

　　更重要的问题是，互联网企业还是只能去境外上市么?

　　2000年新浪上市的时候，互联网企业受制于A股市场关于连续三年盈利等强制条件、市场认可度、估值水平、资本市场规模等限制，只能选择境外上市。但时至今日，形势正在潜移默化中悄然改变。

　　当前，采取IPO方式上市的互联网企业，依然会以选择美国市场为主流，选择香港次之，然后才是国内的创业板市场。

　　这既有盈利性条件的限制(尽管创业板只要求上一年度盈利，但很多企业在谋求上市的时候还不盈利，比如京东)，有市场认可度和估值的考虑(比如网络游戏在A股市场估值较高，电子商务则不同)，也有境外风险投资者的影响(境外风险投资机构更熟悉美国的法律和市场环境，境外上市也可以使其更便捷地退出或者增持而不必考虑中国的外汇等管理限制)，还有IPO周期的考虑(很多互联网企业是概念股，上市周期过长可能因产品热度降低而影响估值，并且夜长梦多)。

　　但我们必须看到，经过十多年的发展，毕竟国内互联网企业可以在境内上市了，从创业板到中小板再到主板，出现了一批互联网新星。而且伴随着国内资本市场的实践创新、制度松绑和规模扩张，互联网企业通过境内资本市场融资的路将越走越宽、越走越快。

　　通过借壳、并购等手段曲线上市的做法，越来越多地应用于互联网企业，企业有了更多的选择，多层次资本市场建设可能进一步降低互联网企业上市的门槛，证券发行的注册制改革将极大地缩短企业筹备IPO的周期，资本市场规模的扩张和活力的进一步激发，将为互联网企业提供更好的估值环境。

　　甚至此前，业内已有声音，建议有关部门抓紧研究境外上市的互联网企业回归国内资本市场的解决方案和有关政策，以便为企业提供更多选择，也可以解决引入“实际控制”标准后部分VIE企业的过渡问题。

　　尽管境外市场依然承担着国内互联网企业上市筹资的功能，但国内资本市场正在形成重要的补充和替代，而且在未来将变得愈加重要。

　　因此，即使VIE寿终正寝，只要未来互联网企业的上市地拥有更多选择，“实际控制”标准也豁免一部分境外上市企业的“负面清单”约束;互联网产业的开放性正在强化，“负面清单”会变得越来越短;准入前国民待遇和“负面清单”的管理模式是对外商投资的重大解放;中国互联网企业的上市之路反而会将更加通畅

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