注册制“轮廓”初现：交易所备战，改革步伐比预期中快

　　2月9日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）最新发布的一则春季招聘公告引起了业内的广泛关注，在这则招聘公告所提供的19类岗位近百席名额中，法律审核岗、会计审核岗、行业审核岗三大审核岗位招聘名额占据了60席，相较于其余岗位2到5人的岗位名额，审核岗位扩容格外引人关注。与此相对应的是一则“注册制再提速：IPO审核6月下放交易所”的消息在近日迅速传开。

　　“未来负责审核工作的部门办公场所会从上交所的办公大楼独立出去，放到迎春路，上海证监局的旁边。”一位接近上交所的人士告诉经济观察报。而目前，上交所在迎春路办公的只有资本市场研究所和投资者教育两个部门。

　　尽管2014年1月证监会主席肖钢首次提出推进发行注册制改革的总体思路，但风传已久，却迟迟未有实质性突破。“*的一个问题在于《证券法》的修改还没有落地，现行的法律框架下，公司上市依然需要发审委审核过会，法律没有修改，证监会也不能违法。”一位接近证监会人士称，“如果注册制推进，《证券法》修订就要先行一步提速。”

　　2月13日，证监会新闻发言人表示，为落实注册制改革要求，根据中央和国务院部署，证监会已经牵头成立了“股票发行注册制改革工作组”，发改委、财政部、央行、法制办、银监会、保监会、人大法工委、最高法院等单位参加，已完成注册制改革方案初稿并上报国务院。

　　经济观察报从一名接近《证券法》修改小组的人士处获悉，目前已有两套《证券法》修订方案向各部委征求过意见，春节之后，2月底将提交全国人大，3月，全国人大财经委将进行一读。“这些时间节点基本可以说是根据注册制全面启动的时间来倒推的。毕竟是一个司法修改的过程，人大财经委通过之后，还需要再提交全国人大常委会，时间比较紧张。”上述人士补充称，“尽管《证券法》的修改其实已经提了很多年，一直在准备的是一套大改的方案，需要审议的周期长，目前有两套方案都已经准备齐全，现在以加快注册制的推进为条件又准备了另一套小改的方案，修改了几条此前与审核制相关的法律规条，这套方案被采用的可能性相对较大一些。”

　　注册制“轮廓”

　　注册制改革步伐似乎比预期中快了很多，虽是意料之外，也在情理之中。

　　事实上，在一位证监体系人士看来，所谓“提速”并不准确。“一方面，注册制是2015年证监会列明的工作重点，另一方面国务院对这项工作的进展也盯得比较紧。”一位证监会人士表示，“注册制的推进基本还是在证监会原定的时间框架内有序推进。事实上在《证券法》修订尚未完善的当下，6月的时间点设定事实上仍为许多前期工作预留了时间空间。”

　　一个鲜获关注的细节是，2月9日，与“注册制再提速：IPO审核6月下放交易所”的消息抢夺同天头条的，是李克强总理9日在国务院第三次廉政工作会议上的表态，他强调简政放权是“释放市场潜力的关键之举，也是反腐的治本之策”，并称简政放权还需进一步加码——要以权力“瘦身”为廉政“强身”，通过放权限权，坚决打掉寻租空间。

　　这场自上而下的改革已经到了箭在弦上不得不发的时刻。

　　当前实体经济面临转型和降杠杆周期，资本市场的投资和融资功能需要充分发挥投资，在资源配置中起决定性作用。而降息周期的开启带来了一波急速上涨的牛市，却并未发挥扩大直接融资、降低企业融资成本的作用。证监会一手对融资盘严查和规范，另一手也尽快推动注册制改革，让更多企业进入资本市场得到融资支持。

　　Wind数据显示，自证监会2014年4月发审会重启以来，证监会的审核速度大大加快，截至2月9日共公告160家公司将上发审会，其中2014年4月仅有4家公司上会，12月上会数量已达32家。首发募集金额亦水涨船高：去年6月至11月，首发募集资金单月额度均未超过100亿元，但进入2014年12月，首发募集资金数额首度超过100亿元为111.952亿元，今年2月份预计将达到123.81亿元。

　　一家大型券商的投行人士表示，近来从证监会采取的公布项目反馈意见的举措看来，证监会对项目的审核要求已经在逐渐真正向“信息披露真实、准确、完整”的方向行进。

　　2014年11月，李克强总理主持召开国务院常务会议，提出抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。同年12月，证监会副主席姚刚表示：“证监会还在讨论取消股票发行的持续盈利条件，降低小微企业、创新型企业的上市门槛，拓宽创业板市场的覆盖面，并进一步推进创业板的改革；拓宽全国股转系统的融资方式、交易方式，研究降低股转系统的投资者适当性门槛；将区域性市场纳入多层次市场体系。”

　　需要特别明确的是，注册制审核权限的下放并不代表审核环节的消失，只是审核理念和审核方式的变化。“注册制之后更需要审核和加强信披。但下放到交易所之后，如果审核出了问题，怎么解决现在还不清楚。”深交所一位人士告诉经济观察报。

　　一位接近证监会人士亦透露，未来的注册制的具体推进方向是：审核工作在两大交易所落地，证监会对于交易所的审核意见只要出具不反对意见，上市即可落地。“证监会主要的工作主要负责制定游戏规则以及规则的执行监管，交易所的工作是强调信息披露的真实、准确、完整。所有工作都将朝着这个方向去推进。”

　　以往证监会新股发行审核，是通过盈利等各方面指标帮助投资者筛选具有投资价值的公司；而今后，围绕着信息披露的真实、准确和完整进行审核，将成为交易所审核的主要方向。

　　“把风险交由投资者自己去判断，这是注册制落地后与之前的本质区别。”该人士进一步强调，“在注册制推出之后，审核的重点可能将由公司盈利能力的判断转到信息披露的内容和质量方面，需要将企业风险充分具体揭示，让投资者在全面了解企业经营情况的前提下自行认定是否有投资价值，自行决定是否投资，并且自担风险。”

　　一家大型券商的投行人士表示，IPO是注册制的核心体现，先前，新三板挂牌与定向发行审核已经下放。

　　一位接近深交所的人士表态，就未来这几个月来看，工作主要以平稳过渡为主，把证监会此前负责的审核工作接过来，短时间内不会有大的不同，“现在也就是同一帮审核员换个工作地点而已，所有的优化都要等待政策进一步明朗。注册制不会那么迅速就落地。”

　　悬而未决的还有证监会和交易所组织架构调整。

　　根据目前证监会相关人士透露，在与交易所一起研究了各个国家的注册制之后，未来两大交易所审核或将参考香港联交所的上市聆讯方式。根据香港联交所的游戏规则，上市主体在完成各项前期准备之后，呈交上市申请表及有关文件予联交所，回答联交所就上市之反馈意见，然后由联交所上市科推荐，进行上市聆讯，而主导上市聆讯的正是上市委员会。

　　上述接近深交所的人士透露，注册制推进的前提下，眼下深交所正拟成立一个新部门负责未来的审核工作，不依托于任何部门，“这个部门的具体名字还没有定，也在等证监会批复。这个新部门审核后推荐的项目交由上市委员会批复。所里现在纪委的工作有所加重，因为要确保合规。”

　　上交所的处理方式则有所不同。一位接近上交所的人士向经济观察报确认，此前上交所上市委员会这个部门主要负责上市或者重组批文的传达，功能比较虚化，未来其功能将进一步坐实。

　　而相应的，证监会将成立一个注册中心，发审委、重组委都将撤销，“如何将业务细节落地，丰富注册制本身的内涵是现在两大交易所和证监会的磋商重点。”上述证监会人士表态。

　　交易所新使命

　　沪深交易所数据显示，2014年，沪市累计股票成交额37.56万亿元，上市公司995家，总市值24.4万亿元，IPO43家；深市累计股票成交额36.68万亿元，上市公司1618家，总市值12.86万亿元，IPO82家。

　　证监会审核权限的下放对沪深两大交易所而言，将面临新的竞争、新的定位与使命。

　　事实上，两大交易所对上市资源的争夺由来已久。在最初的定位中，上证所定位为主板市场，主要为大型企业服务，而深交所定位为中小板、创业板市场，主要为中小企业服务。

　　然而，作为一名坐拥国企资源的老大哥，近年来上交所却几度遭遇深交所的赶超反扑，尤其是后者的创业板“完胜”。2014年3月，证监会宣布首发企业可以在沪深市场之间自主选择上市地，审核部门将按两交易所均衡的原则开展首发审核工作。

　　注册制的推动将引发上市资源开放的进一步深化，难免引发两大交易所的又一轮争夺较量。除了追求体制内考核指标业绩以外，上市资源带来的还有实实在在的利益。

　　作为会员制事业单位，两大交易所的现行做法是每家上市公司收取50万元上市费再加每年年费，除此以外，成交量带来的手续费收入亦相当可观。“无论如何，证监会独有审核权的现状得到了改变，一个审核中心变成两个，将带来某种市场力量的制衡，对上市主体来讲是一个利好。”一位投行律师向经济观察报表示，一旦审核权限下放两大交易所，交易所的审批效率、上市周期、监管成本、沟通成本、甚至交易所本身的影响力都将成为上市主体选择上市场所的参考因素，“比如有些公司有海外业务的就比较青睐在上交所上市，因为上交所在海外的影响力还是更大一些。还有一些中小企业看到深交所的上市公司普遍市盈率比较高，也会倾向于去深交所上市，尽管市盈率和交易所无关。”

　　因此，届时交易所在监管框架内的所能提供的个性化安排和服务将成为争夺上市资源的重要武器。去年3月，上交所拟设战略性新兴产业板块，7月，深交所提出将为未盈利的互联网公司设单独层次，尽管均未获批，但交易所开始寻找自身差异化定位的意识已越来越强。

　　1月份，上交所表示，2015年将推进“1+6”核心工作，即在确保安全运行的基础上，推进股票期权、注册制改革、战略新兴板、技术力量整合、债券市场机制创新、自贸区平台等六项工作，加快推进向开放型、综合型现代交易所的转型工作。

　　同期，深交所则表示，2015年将加快发展多层次股权市场，进一步明确定位，加强对市场发展的战略规划研究，搞活壮大主板和中小企业板，全面推进创业板改革，丰富创业板层次，推动新三板与创业板转板试点。此外，推动注册制等重点基础制度改革，落实“深港通”，丰富场内市场产品系列。

　　“目前看起来，上交所的品牌背书可能还是更强一些，但深交所的确更为市场化，一方面地处深圳拥有制度优势，天然携带创新基因，另一方面受到的政府计划干扰也相对较少。”一券商投行人士总结。

　　除此以外，一位交易所人士表态：“上交所审核岗位大幅扩容除了本身人手有限以外，还有一个重要背景是，深交所因常年服务中小企业，审核能力、审核经验较上交所为强，在下放之后，审核应该相对顺利些，这方面也给上交所带来了很大的危机感。”

　　一个比较有趣的看点是，由于现行《证券法》第五章对交易所“会员制机构”的预设，尽管两大交易所在2012年就早早萌动了公司制转型的念想，甚至设立了监事长职务，但后续进展却没有实质性突破。这场由会员制向公司制的改革潜行是否能够借注册制改革的东风触动立法的松动或纳入国务院下一步的政策考量，值得期待。

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