证监会郭树清：改变散户格局是投资者保护的根本

　　自2011年10月正式就任中国证监会第六任主席以来，郭树清所带领的证监会，以平均每四天推出一项新政策的速度，掀起了一股前所未有的改革旋风。在2012年6月18日郭树清担任证监会主席234天的一刻，凤凰网财经*策划推出"十评郭树清新政"，十个角度看中国资本市场的变革和未来。

　　要点

　　1、中国股市的众多矛盾都与散户化的特点相关联——大量的中小投资者集中在单一的股票市场里，不但大大增加了投资者保护的难度，而且对市场的改革创新形成长期的负面影响。

　　2、由于担心短期内的市场冲击，近年来的股指期货、融资融券、国际板等已推出或拟推出的重大创新，也无不面临相同的窘境。

　　中国股市的众多矛盾都与散户化的特点相关联

　　王连洲：散户权益没有得到有效合法保护

　　个人投资者亲自操作股票的需求应当得到尊重，但是，选择与自己风险承受能力相适应的投资方法和品种同样重要。

　　监管者需要以务实的态度，一方面逐步完善市场的体制机制，壮大机构投资者队伍，提升专业机构的服务水平；另一方面对中小投资者加以合理疏导，建立符合中国国情的投资者适当性制度，从而切实加强投资者的分类保护。

　　中国股市的众多矛盾都与散户化的特点相关联——大量的中小投资者集中在单一的股票市场里，不但大大增加了投资者保护的难度，而且对市场的改革创新形成长期的负面影响。由于担心短期内的市场冲击，近年来的股指期货、融资融券、国际板等已推出或拟推出的重大创新，也无不面临相同的窘境。

　　美国证监会(SEC)对投资者的保护重在强化信托责任和市场约束，中国的做法则胜在对系统性风险的实时监控和快速处置，二者实际上已经在相互融合。中国证监会应借鉴成熟市场强化信托责任和投资者自主维权体系的思路。

　　另外，应抓紧推动社地方保基金入市，实现基础保障资金的保值增值，从而让大多数民众分享投资资本市场的长期收益。如果社保入市的决策再拖延下去，现收现付就无法继续维持，存量资金就有潜在的支付需求，从而耽误了投资股票(股权)市场的时机。

　　股市中各方均直接受害严重散户化格局

　　证监会正式成立投资者保护局

　　“中低收入者不宜投资股市，”郭树清的这一番话曾招致不少批评。他还多次劝诫投资者谨慎炒新，并力挺投资蓝筹股的理念。又有论者言，证监会主席不应该当股市评论员。

　　其实，郭的基本出发点是投资者应该选择与自身风险承受能力相适应的投资品种和方式，中小散户更应如此。本来中肯的话却备受争议，可见在严重散户化的中国股市要倡导理性精神并非易事。

　　对于绝大多数中国老百姓而言，股票市场或许是门槛*、也最便捷的投资方式。近年来，银行理财产品和公募基金也有长足发展，但是，几千万活跃的股民仍然有亲自操作股票的习惯和需求。尊重这样的现实，是市场改革的出发点。

　　中国股市从诞生的那一天起，就被设计成一个彻底的散户市场。进入门槛很低，而且没有真正的股票经纪制度，所有人都可以通过集合竞价系统直接下单交易。当时认为这样的安排效率更高也更公平，相对于成熟市场是一种进步，符合世界交易所发展的潮流。但是，现在我们已经意识到散户市场的恶果——作为卖方的券商沦为纯粹的交易通道，始终没有做大做强，中介机构对信托责任的重视程度也非常不足；作为买方的机构投资者同样孱弱，而且其在市场中的话语权近年来甚至有下滑的迹象，投资行为也有被散户“裹挟”的趋势。最终的结果是，专业机构不发达，股票交易变成了散户追涨杀跌的游戏，市场的定价效率因此极其低下，资源配置功能仍然存在较大的缺陷。

　　中小个人投资者更是散户市场的直接受害者。由于信息不对称和资金实力悬殊，这些投资者作为一个群体，在股票交易的博弈中处于*劣势。由于“羊群效应”的存在，个人投资者的投资行为更容易失去理性，从而使得市场内在的约束力失效，监管者在短期内可能会被迫诉诸行政化的手段。

　　一直以来，保护中小投资者耗费了监管层相当大的精力和资源，效果却并不理想。个人投资者一茬又一茬进入市场，投资者教育不断地做，又不断回到起点。在有些情形下，证监会“又当妈，又当爸”，简直变成了大家长。温言软语投资者听不进去，就直接限制交易，搞盘中临时停牌。结果是大小投资者都不满意，监管者一片苦心得不到认同，也甚是苦恼。

　　美国的监管模式也有缺陷

　　证监会：股民亏钱是体制问题

　　我们经常拿成熟市场的情况和中国作对比，批评中国证监会热衷于用行政的手段干预正常的市场行为。其实，这里可能缺乏比较的前提，忽视了两个市场在投资者结构上根本性区别。

　　美国的监管模式也并非没有缺陷，这在本轮金融危机中已经充分暴露。在这方面，反倒是中国证监会的做法值得美国同行学习借鉴。

　　美国的个人投资者要想直接进入纽交所交易股票，需要个人的金融资产在100万美元以上，或者2年内的薪金收入在25万美元以上。即使达到这个要求，直接进场交易的成本也非常高，因此，经纪商仍是多数投资者的选择。与中国散户委托券商交易不同的是，美国市场的经纪商并不直接把客户的每笔买单报送到交易所的系统里参与集合竞价，而是和客户做对手交易。这样一来，股票市场的直接参与者是摩根、美林、高盛这些经纪商，以及那些拥有自己席位的机构投资者。

　　如果A股的投资者结构也如同成熟市场一样，证监会也就无需这么操心。投资者保护的很大一部分内容实际上可以由个人投资者与经纪商或资产管理公司之间的契约关系来解决(当然这也有赖于市场诚信基础以及法制环境)。相对于庞大的个人投资者群体，机构的数量要少得多，监管的针对性也更强。证监会只需对经纪商、资产管理公司以及其他机构投资者实施严格的监管，就能比较有效率地实现对个人投资者的保护。

　　美国的监管模式也并非没有缺陷，这在本轮金融危机中已经充分暴露。比如，复杂的结构化产品隐藏和推迟了风险暴露的时间；客户保证金没有中央集中的监控，造成大量系统性风险的累积，直到某一个时点突然爆发。在这方面，反倒是中国证监会的做法值得美国同行学习借鉴。

　　证监会和沪深交易所是“虎妈”“狼爸” 扭曲了自己的定位

　　当上“虎妈”、“狼爸”的中国证监会和沪深交易所，在不断采取行政措施的同时，也扭曲了自己的定位，容易形成行政惯性，也使得一些长期的制度改革和产品创新变得更趋复杂，迟迟难以推出。

　　散户主导的市场波动性大，投资者的心理更为脆弱，一些符合市场长远发展需要的重大制度改革和创新，往往都会被视作短期的冲击而招致强烈的抵触。事后看来，股权分置改革开弓没有回头箭，但是，开弓之时的压力却有如泰山压顶。特别是改革初期市场出现下跌的时候，甚至有人会全盘否定改革的方向。

　　三五年内 证监会还得对散户投资者费不少苦口婆心的功夫

　　借鉴过去的弯路，证监会在最近的几项重大市场创新中引入了严格的投资者适当性制度。最初在创业板中有所尝试，接着在股指期货中加入实质性的资金量和投资年限门槛。最近的中小企业私募债短期内不接受个人投资者。未来国债期货、全国性场外市场等，投资者适当性制度将更为成熟。

　　另一项重要的政策方向就是发展机构投资者，引导个人投资者通过专业机构，选择风险可控的投资方式和投资产品。

　　中国的公募基金行业已经发展了十余年，取得了一些成就，但是，在公众中的口碑却并不很理想。公募基金受制于投资范围有限、产品同质化、过于追求短期规模、人才激励不足等因素，自身的专业优势没有得到充分发挥，反而伤害了不少客户。另外，单纯的销售投资产品很难满足投资者多元化的需要，应当引入专业的理财服务，或提供此类服务的专业机构，以此更有效地衔接资产管理业务的供需双方。

　　上面的分析其实是有一点超前的，从现状来看，第三方理财服务的土壤还没有完全形成。除了少数的高端理财服务，大部分第三方理财公司仍然是以产品销售为导向，增值服务并不发达。因此，更为现实的工作是推动社地方保基金入市，实现基础保障资金的保值增值，从而让大多数民众分享投资资本市场的长期收益。

　　从成熟市场的经验来看，社会保障基金和主权基金等长期投资者，能很好地起到“市场稳定器”的作用，这主要是因为这些资金基本没有短期支付的压力，或者说支付周期很长，因而天然地适合长期投资。目前，中国的地方社保基金短期内现收现付的模式还能维持，存量的资金尚且能够用于风险和收益相对银行存款和固定收益类产品更高，同时周期更长的投资。但是，如果地方社保入市的决策再拖延下去，现收现付就无法维持，存量资金就有潜在的支付需求，从而耽误了投资股票(股权)市场的时机。

　　优化市场的投资者结构是一项长期的工作，相关因素彼此制约，需要“顶层设计”和协调推进。至少在三五年之内，证监会和交易所还是得对散户投资者费不少苦口婆心的功夫。对此，投资者和社会舆论也需要多一份理解和体谅，并且注重提高自身的风险意识，主动参与投资维权，通过监督券商、资产管理公司和其他中介服务机构的行为，共同维护资本市场的公平，提高其效率。

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