国中水务投资“大跃进” 14.7倍溢价收购天地人

　　当一个上市公司落到一个资本玩家手中的时候，就一定会有故事发生。

　　国中水务日前公告称，公司拟以5500万元收购韩立新、姚淑华两自然人合计持有的，垃圾处理液生产企业北京天地人环保科技有限公司(以下简称“天地人环保”)10%的股权，同时以1000万元作为购买选择权对价，获得以4.95亿元的价格收购天地人90%股权的购买选择权。

　　事实上，自从有着“壳后”之称的香港投资界“大姐大”李月华入主国中水务之后，外界对国中水务的资本运作就充满期待，然而“壳后”接手后的首笔买卖确受到市场的质疑：价格过高、涉嫌代持、透支投资等等声音一直不绝于耳。

　　究竟国中水务这笔投资是否存在猫腻，天地人的实际情况和背景又是如何，网易财经多方走访，为您解析此次收购的每一个细节。

　　罕见的交易方式

　　国中水务日前发布公告称，公司与韩立新、姚淑华于2012年2月10日在北京签署了《关于转让北京天地人环保科技有限公司10%股权的股权转让协议》。公司以5500万元人民币(“股权转让价款”)收购自然人：韩立新和姚淑华二人共计持有的天地人环保10%股权。

　　在发布上述收购公告的同时，国中水务还宣布，持有天地人环保剩余90%股权的股东授予本公司以人民币1000万元作为对价，获得以人民币4.95亿元的价格收购天地人环保90%股权的购买选择权。双方约定行使购买选择权的期间为本次交易协议生效之日起三个月内。

　　在行权期内的任意时间，公司可以向天地人环保发出行权通知，而公司可以选择一次性全部支付4.95亿元的股权转让款，也可以分批支付，但分期支付的期限为18个月。

　　事实上，在购买90%股权上设置购买选择权的交易方式，在现今A股上市公司的股权交易中并不常见。国中水务通过一些涉及本次交易的其他安排，为自己争取到更深入了解天地人环保的时间。

　　“这种交易方式的目的，是先拿到一部分股权，然后再根据被收购方的发展情况适时而定”，一位私募公司的投资经理向网易财经解释。

　　“相当于是拿了1000万的价格，作为对价购买被收购对象剩余90%股权的优先购买权”，该投资经理认为。

　　依照约定，在行权期间内，国中水务行使购买选择权之前，天地人环保的股东应保证允许国中水务的代表，在发出合理的通知后，查阅天地人环保相关的账簿及记录，并可进入天地人环保管理和使用的任何场地。同时，除国中水务同意外，保证天地人环保不宣派、授权、分配或支付任何红利、利润或其他分配，也不减少其所已缴付的注册资本。否则，国中水务有权利相应核减行权价格。

　　国中水务相关负责人对网易财经表示，此次收购有助于借势天地人拓宽国中水务的发展领域。对于此次收购的原因，国中水务称公司和天地人公司在众多已开发和目标市场存在地理区域重叠。因此，双方可以凭借对方已在各地建立的市场口碑、人脉、销售网络为双方创造*的协作效应。

　　实地探访遭拒绝

　　在国中水务公告中称，天地人环保公司成立于2002年，是一家专门从事高浓度废水处理的高科技环保公司，是国内渗滤液高标准处理领域成立最早、规模*的企业。

　　究竟这家国内“成立最早、规模*”的企业的真相到底如何，网易财经来到天地人环保的厂区实地探访。

　　天地人环保的地址位于北京经济技术开发区同济中路7号兴盛工业园5号楼，该建筑分为前后两个部分，临街部分为三层办公楼，而后面紧连着的便是生产厂房。

　　网易财经以投资者的身份联系到天地人环保，希望能参观办公区以及生产区，但遭到天地人环保行政部工作人员的拒绝。

　　在办公区域外，不时有人进出，而背后的生产区内也一直传出声响，但整个办公和生产区域的面积并不大，由于没能进入厂房内部，没有见到公司真正的产品。

　　位于兴盛工业园的天地人环保公司

　　天地人环保公司生产区

　　“收购价格不便宜”

　　“这个价格在我们看来的确是高了一点。”一位北京券商行业分析师对网易财经表示，无论是市盈率市净率等指标来看，收购价格都有些偏高。

　　长江证券行业分析师葛军在报告中分析认为，假设天地人公司2011年全年净利润为前三季度的4/3，由此推算天地人公司2011年净利润为1767万元，收购PE为31倍，而目前环保行业的平均PE为24倍，溢价近30%。

　　由于天地人公司所从事的领域与维尔利相似，葛军以维尔利2011年业绩快报，EPS为0.87-0.94元/股，对应的PE为40-43倍。

　　因此，葛军认为，相对于维尔利的估值水平，此次公司收购的估值折价为30%左右。但是总体上，葛军认为此次收购价格并不便宜，此外由于收购股权为10%，仅仅依靠分红对公司的业绩影响有限。

　　资料显示，截至2010年底和2011年9月30日，天地人公司资产总额分别为1.42亿元和1.96亿元，负债总额分别为1.05亿元和1.36亿元，资产负债率分别为73.64%和69.02%;净资产分别为3741万元和6084万元;净利润分别为1042万元和1325万元。

　　不过，让分析师看好的是，此次收购之后，国中水务将进入碟管式膜技术，此项技术应用前景广阔。

　　葛军指出，在垃圾渗透液领域，碟管式反渗透以其长期运行稳定性高、出水率高且稳定达标、膜不易堵塞、抗污染性能好、使用寿命长等特点得到业内的广泛认可，此外，过垃圾渗滤液市场规模，大约市场空间为340亿元。

　　葛军认为，这将为国中水务未来将在固废行业、海水淡化中占据一席之地。不过，对于目前收购，葛军称考虑到未来在水务行业的扩张能力以及天地人收购对于公司未来业务开展的新方向，长江证券维持公司“谨慎推荐”评级。

　　资本扩张 管理费用激增

　　一旦国中水务花费5.5亿元全部完成收购事宜，价格相当于天地人公司2010年净资产的14.7倍，相当于天地人公司2011年前三季度净资产的9.04倍。

　　如果上述收购能够顺利完成，国中水务总计需要支付5.5亿元，而公司将会如何去筹集这笔巨额资金呢?

　　网易财经注意到，2011年三季报显示，国中水务经营活动产生的现金流量净额为4619万元，比上年同期下降了72.64%;此外，公司账面上的货币资金仅为1.16亿元。

　　从最近三年经营来看，国中水务2010年、2009年和2008年净利润分别为4253万元、2385万元和4256万元，如果按照三年平均净利润3631万元来计算，5.5亿元相当于国中水务15年净利润总和。

　　“天地人公司是一家工程公司，收入结算集中在年末，9月份财务数据不能反映2011年天地人全年财务情况。”国中水务相关负责人表示。“根据我们公司的尽职调查，天地人持有金额可观的未执行完的已签合同，这将给天地人未来带来稳定、可预期的利润贡献。因此现有的收购价格是市场合理价格。”

　　据国中水务2011年半年报，其销售费用、管理费用、财务费用分别为 466.10万元、2359.39 万元和466.51万元，分别同比增长23.27%、69.57%和-21.77%。

　　2010年8月，国中水务先后收购北京中科国益环保工程有限公司、涿州中科国益水务有限公司，虽然收购带来了收入的增长，但同时也因资本扩张导致管理费用大幅增长。

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