曾令尉：2011年估值倒挂 PE投资倍感“纠结”

　　今年国内外经济形势复杂多变，很多中小民营企业内外交困，如果在这个年份里仍然能有良好的业绩和成长性来吸引PE投资，相信这样的企业也是有生命力的企业，熬过这个经济寒冬，也许会给付出高估值代价的投资人一个不错的回报。

　　2011年对于股权投资者是纠结的一年。上证指数从2800点一路下跌到2150点，大部分股票投资者损失惨重。但与之对应的则是一级市场的私募股权投资，尽管不少机构选择了休息，但仍然有相当多的机构逆势而动，以远高于二级市场股票的估值进行一级市场的股权投资。

　　12月初清科举办“2011中国VC/PE年度论坛”，当某基金合伙人在台上作主题演讲的时候，站在我身边的另一基金的投资总监开玩笑说“现在不是流行往主席台扔鞋子吗？怎么没人扔鞋子。”旁边几个同行都相视莞尔。

　　台上的嘉宾来自一家颇具影响力的股权投资基金，而其“结怨”于同行的原因在于其常常通过匪夷所思的高报价排除竞争者，从而总体抬高了投资市场价格。

　　鞋子是没有人会扔的，毕竟股权投资不像楼市炒作那样直接影响到千家万户普通老百姓的切身利益。但2011年股权投资领域过度竞争导致频繁发生的“一二级市场价格倒挂”确实颠覆了传统的比较估值方法。

　　在股权投资领域，尤其是Pre-IPO投资项目，二级市场本来是一个很好的估值参考标准，但在2011年的PE市场上却是失效的。8月份，我们曾和某机构洽谈购买其持有的一家着名汽车制造企业的股权，对方开出按2011年盈利预测10.5倍市盈率的价格。面对其公司估值比已经上市的“上海汽车”还高50%的质疑。卖方没有从公司的发展潜力和业绩成长预期来论证其报价的合理性，而是说“现在市场上未上市股权的价格高于上市股权是普遍现象，而且PE也都在按高于二级市场股票价格的估值投资未上市企业股权。”

　　其所言不虚，现在银行、机械制造等二级市场估值偏低的行业，很多的Pre-IPO投资项目估值高于二级市场。我非常熟悉的一家汽车零配件企业今年进行第二轮融资，某基金在9月份以2011年预测盈利的14倍市盈率投资他们的时候，负责该项目上市辅导的律师和券商都大摇其头，感叹“看不懂”。更看不懂的是，这家基金还是在四家基金的竞争中“脱颖而出”取得该项目的，另外三家败北的基金中不乏市场上耳熟能详的知名机构，而另外三家基金出局的原因却还不是因为价格的问题。

　　由于比较估值法有其内在的缺陷，任何在细分产品和细分市场上成长良好的企业都有其独特的竞争优势和核心竞争能力，简单地用上市公司来比较会有一定的偏差。但对于像中国银行业这种典型同质化竞争的企业，或者对于类似工程机械这种相同成长驱动因素的企业，其公司估值出现50%以上平均偏差显然是不恰当的。

　　何以在2011年的中国的PE（股权投资）市场会如此频繁地出现这样“一二级市场估值倒挂”的现象？笔者以为：

　　首先，不少基金LP接受这样的倒挂现象。一方面是2009年、2010年创业板“造富”样板的惯性延伸；另一方面则是二级市场的频频下跌让很多股票投资者损失惨重，而对民间资本和普通投资者关闭了的矿产投资和房地产投资又堵住了其安全投资渠道。相对而言，一级市场的投资没有那么多的暗箱操作和市场不确定性，基金管理人的尽职调查能对企业有一定的把握，尤其是一级市场投资往往还有业绩对赌和回购的约定，不管最后能否真执行，总比二级市场蒸发来得保险一些。

　　其次，基金GP信托关系的责权利错位造成基金管理人尽量把钱投出去。现在国内很多LP在投资基金的时候要求按实际投资金额支付管理费，且不愿意按投资项目的管理期来支付，而是仅支付投资初期1-2年的管理费，而项目的投资持续管理期间往往长达5年以上，这造成基金管理人实际没有经费来源来对被投资项目进行持续有效的管理。同时，国内基金的LP多不愿意真正参与到基金的资金池来分散投资风险，而是要求基金管理人把某具体的投资项目拿来给LP自己判断是否投资，这就造成有的基金管理人以说服LP把钱投出去作为主要诉求，像扔骰子赌运气一样赌项目上市，基金管理人沦为简单的项目中介机构。错位的结果是，基金投资人主动承担了基金投资专业判断的责任，基金管理人也就乐得把专业判断的风险留给基金投资人。

　　当然，尽管2011年高频率发生这种“一二级市场价格倒挂”的现象，但投资价格*不是决定项目成败的关键。

　　由于今年国内外经济形势复杂多变，很多中小民营企业内外交困，如果在这个年份里仍然能有良好的业绩和成长性来吸引PE投资，相信这样的企业也是有生命力的企业，熬过这个经济寒冬，也许会给付出高估值代价的投资人一个不错的回报。

　　（作者系北京领优资本投资管理有限公司执行总裁）

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