反思互联网中概股：“高成长性”成色几何

　　2011年，中国互联网公司掀起了赴海外上市的狂潮，一段段精彩的资本故事，一度唤起了美国投资者的热情。

　　12月6日，美国金融信息网站依据市场分析师提出的平均目标股价，结合当前的实际股价比值，评选出在美国股市交易的十大*上涨潜力中国概念股，360、人人网、土豆网等公司榜上有名。

　　戏剧性的是，在最近一段时间，360却连续遭遇做空机构 “突袭”，号称中国版“Facebook”的人人网上市后股价也一路低迷。

　　在理想与现实的差距中，如何才能既不被公司表面的繁荣所迷惑，又不错过投资另一个 “百度”、“腾讯”这样的互联网巨头？为此，《每日经济新闻》记者选取了部分被机构“力挺”，而又在目前广受舆论争议的新兴互联网公司，从公司估值、股价以及业务等方面做全面的解析。

　　/样本一/

　　人人网：配得上中国版Facebook？

　　互联网新的传奇公 司Facebook还未上市，估值已经被炒上了天价，有一家被看做中国版“Facebook”的社交网站——人人网更是在资本市场捷足先登。

　　短短几个月时间里，人人网不仅跌破了其上市的发行价格14美元，市值也从上市当日的70.7亿美元跌至了12.9亿美元。德意志银行维持对人人股票的 “持有”（Hold）评级，并将目标股价从8.17美元下调至4.11美元。

　　与人人网的境遇截然不同，其“榜样”们依然被资本看好。美国科技博客BusinessInsider评选出2011年全球最有价值的100家互联网创业企业，其中人人网 “复制”的Facebook、Zynga、Groupon分别以800亿美元、110亿美元、100亿美元当选前三甲。

　　中国版Facebook？

　　过去几年里，中国*的互联网公司总是能够吸引国际投资者足够的关注。对于美国投资者而言，更多地是在寻求“下一个百度”。

　　几个月前，人人头顶众多“一”字光环，整合旗下四大产品线赴美上市可谓打足了“概念牌”。打包的四大产品几乎是人人旗下*钱以及最有潜力的业务，包括SNS社区人人网、团购网站糯米网、今年刚上线的经纬网和人人游戏网，兼顾社交、游戏、团购三大热门概念。

　　上市*天，人人网股价从14美元的发行价上涨了28%，市值达到70.7亿美元，闯入中国互联网上市公司前4强。

　　上市*周，人人网股价曾一度攀升至24美元。然而，对于一家仅有7650万美元年收入，几乎没有利润的公司而言，上述估值明显过高。

　　根据人人网向美国证券交易委员会提交的一份补充文件显示，其连续两个季度营收下滑，2010年第三季度达到季度收入高点2178.4万美元后，2010年第四季度营收减少至2089.7万美元，2011年*季度则继续减少至2060万美元。收入出现萎缩的主要原因是网络广告收入减少。

　　一位美股分析师对《每日经济新闻》表示，美国的一些投资者和分析师并非没有关注到这些不利因素，在他们看来，中国是全球*的互联网市场，并且正在快速增长中。人人此前公布的数据仅代表了一种发展方向，而具体的数字并不是非常重要。

　　北京互联网通信投资咨询公司MarbridgeConsulting总经理MarkNatkin曾表示，境外投资者投资中国的意愿非常强烈，一些投资者会忽略其他不利因素。

　　然而，发展明显低于预期，致使人人也在数月之后遭遇到了投资者的“抛弃”，其股价经历了高台跳水，现在股价已经下跌至3.3美元。

　　人人网IPO上市交易的承销商之一美国投资银行PacificCrest分析师埃文·威尔逊11月23日发布报告，将其股票评级从“增持”下调至“与大盘持平”，称该公司“到目前为止尚未履行IPO以前作出的承诺”。受此影响，人人股票价格盘中下跌7%。

　　威尔逊认为，社交网络（SNS）市场正处于早期阶段，因此人人必须进行支出来发展糯米网，但是人人的投资规模已被证明是远远超出管理层此前所预测的程度，而人人预测可从这种投资活动中生成的销售额则远远不及预期。

　　德意志银行也认为，人人网投资增长导致未来2年盈利增长能力将下降，其中人人自有服务广告系统推广速度不及预期，未来两年广告营收前景并不乐观，新浪微博在社交游戏以及其他领域也将对人人施加更大压力。

　　为此，德意志银行分别采用部分加总估值方法来分别为人人网、糯米和56网估值，其中对人人网的估值为4.66亿美元，糯米网的估值为4400万美元，56网的估值为5400万美元。

　　同质化挑战

　　从盛开到黯然不过短短数月，对于人人而言，更多的则是反思，人人确实存在诸多不确定的因素。

　　首先是增长放缓。IT评论人洪波认为，从人人网过去连续三季度的业绩看，总收益、广告收益、营业收入都几乎持平，并没有迹象反映这是家成长性很好的公司。在中国有很多同质化的Facebook概念网站，很难讲人人就会成为最终的“中国Facebook”。

　　另一方面，无论是估值还是用户数，目前人人网都无法与Facebook相提并论。公开数据显示，Facebook每月和每周上网的用户为6亿和1.5亿人，以其最新公布的800亿美元市值计算，平均每户估值133美元；相比之下，人人网每户价值仅为8美元。Facebook去年平均从每名用户身上获取4美元收入，人人网仅为80美分。

　　洪波指出，人人市场定位的用户为学生群体，这也就意味着流失率极为严重。面临腾讯朋友、新浪微博等社区化媒体的争夺，如何让用户留下来以及如何带来新的用户，则是人人网必须攻克的难题。

　　易观分析师董旭认为，人人网目前约有1.6亿注册用户，其中只有大约3100万是真正的活跃用户。

　　另一方面，目前人人网的布局相对混乱。包括56在内，在人人公司旗下的五家网站分别涵盖了视频、社交、游戏、团购以及智能商务社交等四条完全不同的业务线，相互之间几乎完全没有互补性，被诟病为“一锅大杂烩”。

　　除视频之外的其他四条业务线中，人人网的类比对象是Facebook，（估值约800亿美元）；人人游戏对应Zynga（知名社交游戏公司，估值约110亿美元）；糯米网则模仿的是Groupon（估值100亿美元）；经纬网借鉴的是Linkedin（美国知名商业社交网络，估值30亿美元）。

　　不过，这四条业务暂时和其对比的对象差距甚远。i美股分析师梁剑则认为，从布局很明显可以看出，人人网对于主业的发展没有一个明确的思路，而是通过复制、并购的方式来发展，目前该公司的市值只有12.9亿美元，除去现金12亿美元，估值不到一亿，而目前旗下的糯米网、56网依然需要持续投入耗费现金，再加上腾讯、新浪微博的冲击，就更增加了其前景的不确定性。

　　/样本二/

　　奇虎360悖论：庞大用户群尚未带来高收益

　　号称中国互联网行业老三的奇虎，坐拥将近4亿用户，覆盖面跟腾讯一样强大，似乎其估值也可以比照腾讯。不过，从盈利上看，奇虎却依然属于“矮子”，赚的钱尚不及同样拥有数亿用户的腾讯QQ一个零头。

　　这无疑是一个巨大的反差：在360所处的桌面安全领域，其无疑是行业老大，即使在整个客户端装机市场，360也仅次于腾讯等少数寡头。和突出的市场地位相比，360的业绩显得有些“不给力”，究竟360有没有成长为互联网巨头的潜力？

　　庞大用户下的高估值

　　事实上，今年360成功在纽约证券交易所上市后，凭借中国*安全软件厂商的概念一举赢得了资本市场的青睐，股价一度飙升至36美元。此后，随着中概股遇挫，360的股价也一直在16美元~18美元间徘徊，离14.50美元的发行价仅一步之遥。

　　即便目前股价表现不如人意，在i美股分析师梁剑看来，360目前在资本市场的估值、股价依然偏高。梁剑对《每日经济新闻》记者表示，按360目前的盈利来看，预计2011年EPS（每股收益）能到0.5美元左右，明年则不少于0.7美元，如果以360过去的增长速度，扣除外部因素，给予10倍的市盈率，加上现金，也就是差不多12亿美元市值。截至目前，奇虎的估值为19.5亿美元，高于搜狐18.38亿美元。

　　i美股分析师胡龙飞认为，美国的投资者喜欢听故事，投行圈内盛行一句话：“一个好的故事就是IPO成功的一半。”

　　那么，奇虎董事长周鸿祎给海外投资人讲述了一个什么样的故事呢？周鸿祎认为，除了新闻、搜索、电子商务外，互联网下一个必须的应用就是“安全”。360将通过免费的安全产品来吸引用户，再依靠增值服务和其他方法来盈利。

　　360称，以用户基础论，360是中国排名第三的互联网公司；终端装机量排第二位；浏览器领域排名第二，仅次于微软；还是*的安全方案提供商。截至2011年1月，360拥有3.39亿活跃用户，覆盖了中国网络用户的85.8%。过去五年，360终端用户增长迅速，2006年每月有效用户为1700万，2007年为5900万，2008年为1.22亿，2009年为2.31亿，2010年为2.90亿。

　　《每日经济新闻》了解到，中国市场终端装机量*者是360的夙敌腾讯。腾讯2011年二季度财报显示，其即时通信服务（QQ）最高同时在线账户数达到1.367亿。据了解，腾讯注册用户数超过10亿。

　　虽然360的终端用户数量与腾讯相比尚有距离，但在终端用户拥有率方面，惟一可与腾讯类比的，只有360。

　　梁剑认为，正是接近4亿的活跃用户给予了360高估值的想象空间，这也意味着，360杀毒、360手机卫士、360网盾、浏览器、网站导航、软件下载等业务，已形成庞大的产品集群。

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