黑石集团郭明鉴：企业资金短缺投资机会增多

　　由中欧和华安基金共同举办的“2011中欧-华安锐智沙龙”将于9月17日在中欧陆家嘴国际金融研究院举行。图为黑石集团高级董事总经理、大中华区副主席郭明鉴。

　　郭明鉴：先证明一下，原来在国内翻译是百仕通，现在回到市场比较熟悉的就是黑石集团。在中国叫黑石，我们这个名字在中国翻译起来都要讲半天，以为都是黑心企业。

　　今天很荣幸有机会跟各位做简单报告。刚刚如刘博士所说，过去这段时间，中国市场在07、08年开始逐渐走向全民PE，我自己做了20年银行之后2005年开始做PE，在整个经济蓬勃发展跟中国财富逐渐累计之后，开始越来越多人说我自己投资同时也帮人家投资，于是PE慢慢发展。从2007年到今天为止，我相信小到1千万人民币，大到国家开发银行和苏州要做基金中的基金，号称600亿人民币。也如刚刚李总说的基金类型非常多。

　　今天花20分钟左右时间跟各位从最源头的，我们黑石怎么看PE，本身怎么结构它，到PE扮演的角色，到中国PE市长的市场的发展，然后转到人民币基金现在越来越盛行，以及回归到李总说的经济环境不太确定，到底往这头还是往那头，我们提出一些我们在中国投资的时候注意的方向。我先说明，因为在收集PE基金有多少家是很困难的，中国可能在一个县一个市里面就可以搞一个基金，我这边用的信息大致是贝恩咨询公司的，我有一些资讯来源，有些地方趋势都有一致性，数量大小有一些差异，中国最难做统计。

　　首先我们简单讲一下私募股权基金的周期，在黑石1985年在美国成立，前面一年到两年时间去筹钱，没有钱谈投资理念是没有意义的，有三到五年投资时间，之后把公司管理好，然后退出。这是一般理念上的私募基金，跟各位熟悉的共同基金不一样的，这种基金是没有办法中途退出的，承诺期非常长。这在过去为什么在中国难以盛行，*个是过去中国机构还没有这个理念，并没有用机构的钱创造投资收益。第二跟中国的财富，大家的财富累计必然有足够的财富之后才会愿意把一部分钱交给别人管。所以私募股权基金大概的情况是这个样子。

　　黑石也认为私募股权基金很重要的是一旦投资进去之后，一定要运用基金团队让公司变得更好，我们在过去25年时间里我们大概82%的钱是因为帮助公司提升它本身公司的经营绩效而创造财富，并不是像很多人批评说私募股权基金都是秃鹰，把公司搞的很难处理。它在退出的时候有多种不同的方式，我这里稍微补充一下，这三大类大家很容易了解，*个IPO，第二个是专卖给别人，第三个是卖回给原股东。中国最盛行的是跟大股东做一个对赌的机制，在70%以上大股东对自己的上市非常乐观，每个人都跟我说明年就上了，三个月让你赚一倍，我说为什么，现在股市60倍，你30倍投进来可以让你赚一倍。国内企业家通常愿意跟我们做对赌，两年内上市成功让你拿多少收益率就退出，这也是对赌方式。国际市场上我们第二块占大多数，大多数转卖给另外一个企业经营者或者是基金让企业有序经营下去。

　　刚刚讲的前两个月是简单的PE和私募股权基金，到底是什么样的时间和怎么做它，到了中国市场化，我们国际上以黑石最著名的是所谓控制型投资，我们能够真正影响管理团队，影响公司在很多决策上面的一些事情，可是在中国这个情况并不存在，大家知道中国很多企业主对自己的企业，家族企业都不愿意卖掉。我们买了一个商场是买了多数股权。在这个图表上可以看到中国市场85%的案子都是成长型，都是公司需要资金，继续往前发挥，所以它需要增资扩股，非常非常少，只有大概10%几左右是控制型的。

　　我们回到资金最前端，资金的募集开始谈起，最前面要花两年时间筹资，在过去七八年时间里国际市场上的钱，亚洲之前非常少，而2008年开始慢慢浅蓝色部分已经占了蛮显著比例，这里面比较大的一块是中国的崛起。中国所谓财富，所谓主权财富或者是中国机构投资人开始慢慢在这几年开始成形，也在国际市场上扮演一个关键的角色。

　　我们怎么看投资的地区，问题是说你认为哪个亚洲市场具有吸引力，中国一直是遥遥*的，我昨天收到更新的，针对2011年上半年300多家做的调整，中国还是占*的地位，大家非常有信心投资中国。钱进中国只怕不够，这个现象我本身在台湾生的，台湾的朋友，我以前做外汇交易员的时候，做所谓的规避风险，常常很多资金往大陆去。

　　我们细分一下在过去5年时间里我们所看到的，整个基金募集的规模以及它所谓人民币基金，外币基金等等。我们看到一个趋势，07、08年达到一个高档，08年最高，之后随着金融风暴很快萎缩。可是我们看到在2010年总数两个加起来，外币跟人民币基金加起来其实回到2007年的水准，可是中间差别很大一块，人民币基金大幅度提升，可以看到它基本上在2010年我们得到的数字已经几乎跟外币，投资中国的基金，外币基金整体募集资金数量达到差不多相匹配的阶段。这几点，是我们刚刚图的表现，2008年金融风暴之后掉下来，中国企业上市成功后的市盈率，增强很多投资人的兴趣，2009年2010年开始继续往上，中国本身经济的实力让很多人愿意把钱交给会管理的人。我也记得今天早上屠市长来讲话，我们黑石在中国成立*只人民币基金，跟屠市长有非常多的合作，我们为了人民币基金去建市里面领导，我们得到一个蛮贴切的方式，通常人家说你们基金是有钱的，可是国际的基金管理人甚至我相信像华安等等，这些是一群被管理钱的结合，中国股票很高的市盈率让大家觉得有钱可赚，造成人民币基金的快速成长。从2009年到2010年由于市场非常热，非常多的案子很多人像我刚刚所说的，企业的老板说我们明年一定可以上市，证券公司跟我讲我可以拿到50倍市盈率，非常多的人跑出来融第二笔钱，我们在2010年看到的现象是整体投资进去的金额没有太显著的增加，增加了15%到20%不到，但是非常多的人在去年的时候跑出来找案子，很多老板本身没有兴趣，有的人说让我投你一点，你要上市了，我会完全同意李总说的，山东浙江的上市公司，我到每一个城市，有一个部门是上市办，他通常被每个企业追着跑。你可以算一下，每一笔投资金额相对来说非常低，在PE严谨风险控制和原则的情况下，我们所花的时间、精力，甚至相对应的成本，不管投资金额的大小其实是差不多的。在中国这样的环境下，经营PE成本相对蛮高的。当然，因为有听到另外一种说法，很多国内某一些，不是太规范或者规模比较小的PE，他们的策略是只要有一线的PE决定要投资了，他说我连*都不用做，我用他的价钱加1%给你，我完全跟着他走。当然这并不是一个良性的做法，而且我们相信在经济环境不稳定的情况下，我在后面也会补充到，过去你认为只要投就能够上市，只要上市市盈率就会蛮高的，这个现象不再存在。刚刚李总数字显示，上海证券交易市盈率倍数明显大幅度回落，在2010年下半年，IPO超过50%一定是输钱的，因为那时候市盈率倍数平均，尤其是创业板的倍数那时候都是50-100之间。

　　这些是我们在过去一年多来看到的现象，有非常多的所谓上市前的投资或者是定向增发，主要原因是经济整体在2010年那个年代是非常好的，大家非常乐观，非常多的基金在追案子，股票市场非常热，创业板有特别高的市盈率的倍数。这里提一点给大家做参考，所有人都了解中国上市监管的控制，这跟国际市场上蛮不一样，在资本市场上比较*的先驱者，只要有投资人愿意买就没有什么限制，投资人自己负责任的制度，跟我们中国所谓的严格监管，甚至相关的监管都非常严格的，中国监管还有关掉窗口的时候，这样子的窗口在某种程度我们的看法是造成投资人盲目的以为监管批准的案子就是好案子，就是不会出问题的案子。这个现象在纳斯达克不是这样子的，纳斯达克过去三个月爆发非常多的所谓丑闻，包含很多公司帐是不对的，其实监管单位他说这是投资人之间的行为，在中国的证监会由于这样的把关，他要让股市热一点或者低一点，都会造成投资人，尤其是公开市场的投资人有一个错觉，只要会批的就可以投的，这也造成市盈率相对较高的可能。

　　本身上市公司的估值在过去一段时间也更具吸引力，刚刚李总讲到各个行业，2009年-2010年大部分行业欣欣向荣，蓬勃发展，可是在这段时间，我们看到的在2010年的时候带有40%的案子是定向增发，这一类是黑石不在中国投资的，我们认为是私募股权基金，我们希望投进一个公司跟他一起成长，帮他提升盈利绩效，投个三五年之后再退出，我们不会投已上市公司，PE是收管理费的。

　　这个也可以反映，以投资金额来讲，中国基金在整个中国市场，过去非常多中国案子是外资进来投资，2010年有四成以上人民币基金投资中国的案子，有非常多的发展，等我们开始慢慢进入到人民币，人民币在中国市场扮演越来越重要的角色。包括黑石本身我们做了*只人民币基金，对我们大型国际PE公司来讲是很大的突破，过去大部分所谓一级基金管理公司通常是一个大的区域基金，很少会发行非流通货币的一个国家的基金。由于中国市场的特性，吸引包含像黑石，黑石从来没有发过非美元计价的基金，我们双重突破非美元人民只做中国。当然这里面我们看到非常清楚的一个政策的指引，从大概2000年初期，中国在天津，戴相龙当年在天津开始做私募股权基金，到2007年、2008年浦东开始构思，市政府推动，现在只要大型城市都已经清清楚楚的政策出来支持，浦东有政策，卢湾有政策，长宁有长宁的政策，各区统统有各区的政策。这样子的效率也促进和带动了人民币基金越来越清楚的在市场上扮演的角色。

　　第二点，中国国力的提升，大家愿意把钱委托给专业人士去管理，当你资金自己明天吃不饱的情况下不可能交给别人管理，当你有余钱的时候才会交给人家管理，希望得到稳定的收益率。以国际市场来讲，以黑石公司为例大致可以达到20%左右。在上海地区，北京你通常是投一个赚一倍，但是在长期投资收益里面这样的效率开始慢慢得到长期投资者的信赖。相比于外币基金，人民币基金在中国投资上有很多好处。

　　我介绍一下人民币基金这几年的变化，人民币基金过去一直由本土基金专业人士所领导的，而在政策开放以后，尤其在2009年之后，在2010年开始有非常多的国外基金经理人在中国做，数量明显提升。昨天这个图是在中国所筹的钱，人民币基金或者是非人民币基金，人民币基金从2008年、2009年快速的提升上来。人民币基金在中国当然具备有一定的优势，它本身在投资的选项上有非常多原来在外币基金禁止类的他可以投资。昨天我在无锡参加千人计划，大家在那边做论坛，大家共同一个体验是人民币基金挺难弄的，但是如果跟政府有一个搭配的话，我们在上海注册得到浦东政府给我们的支持，他们作为我们主要的投资人。在人民币基金上比较适应于监管，在适应于企业他所需要的资金上有一个把握。以黑石为例我们在2001年在中国做了*笔投资，应该还算是除了金融业以外单一笔投资企业PE*的一笔，我们花了将近6亿美金投资。这个案例在2007年10月签的，审批一直到奥运之后才下来。除了投资成本增加另外更值得注意的是有一层限制的时候，企业需要你的资金进来发展，他马上就要断电了，这些方面我们觉得在人民币资金上的确比较弹性。因为它的退出考虑到中国A股市场的退出，有的时候比较容易得到原来的合作伙伴的支持，原股东希望说在本地上市效果好一点。

　　接下来这一段，我再花个五到十分钟时间跟大家说一下我们怎么看现在的环境，提一些黑石的例子。我想很清楚的是在两头的压力之下，国际经济情况不好，甚至国内本身政府对于经济的成长也开始在追求高增长。另外在信贷这一头，银行端或者是政府也都开始抓所谓的放缓，在两头压力下，其实资金的确短缺，很多企业是缺钱的，投资机会逐渐增多。在这样的环境里，后面这三点更重要，*个是一定要做好金融调查，有很多公司今天出来找你是他活不下去了，活不下去不一定都是烂公司，有些企业本质上有问题，他的抗风险能力，为什么银行一紧缩他就没有别的财务人员。再一点你要非常注意投资者管理的效益怎么样，在大环境不好的情况下，在其他所谓基金支撑有限的情况下，你的投资进去是不是让有经验的管理团队能够把收益提升上来，能够把公司的潜力发展出来。最后一点非常留意退出，过去所说你投30倍你可以赚1倍，或者明年我所有东西都合格了，证监会说关就关了，没有上市的，今年8月整个香港没有IPO，市场在不确定的情况下的确有退市的机会。

　　风险跟危机都是机会，可是我们要很小心，根据黑石的经验，我们过去每一次在国际，以美国为例，经济周期*档的时候我们那时候做的基金都是*的收益率。黑石侥幸做了20多年，我们经历美国周期至少二三个周期。在2000年初期，所谓网络泡沫的时间我们创造了另外一个高峰。经济的回落常常对于我们私募股权基金的人应该是一个谨慎选择，大胆投资的时机。另外以黑石自己的经验，我们有82%的钱靠协助公司改善金融绩效，这其中包含，因为我们的投资通常不会自己做，我们管1600亿美金资产，我们现在目前管430亿美金，我们做的是有非常多，通过我们过去的平台，能够找到专业经理人进去做，或者协助现有的团队，怎么样支持他，把他跟我们相关企业联合一起做生意，把生意做活。这些占我们收益率的82%，通常被身价讲的债务重组，这个我们占的非常少当然我们有一部分随着行业本身估值水准的提升，比如说医疗行业，过去平均在10倍或者15倍的PE部分，随着行业慢慢提升，整个市场估值高了，达到20%，让公司可以受到比较好的市盈率的估值。

　　这些是我们觉得在中国做PE，为什么我们希望把自己稍微差异化一些，我们希望我们这么多年的经验跟我们强调投资进去之后改善经营技巧的共同合作才是我们真正获利来源，也是希望我们在中国投资获得*的机会。最后这一页我再强调一下，投资不等于就可以上市，今天上市不代表你就可以退市，因为我自己做投行20多年，再做PE。在中国投资很多人把这两件事情联系在一起，投资一定可以上市，上市就赚钱了，这两个并不相等的。因为我们黑石相信，这些不确定，我们没有把握说我们退出价值在哪里，但是我们慎选进入的价值。我们要灵活运用各种不同方法寻求退出或创造投资价格的模式。同时我们非常强调怎么样把我们的专业技能发挥出来协助所投资公司改善经营绩效，提高盈利能力。最后是在*市场和时机，用最合适的方式，完成资本结构的调整。我们在中国不太希望做上市公司的投资，因为本身有市场的风险以及空间也比较小。

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