外资PE“廉颇老矣”：从两头在外到两条腿走路

　　*次互联网革命让我们认识到了什么叫“PE/VC”，作为先行者漂洋过海来到中国市场的外资背景PE/VC越来越多。

　　近几年随着中小企业板和创业板的推出，以及有限合伙制法律的出台，外资PE独领风骚的日子已不再，本土的“土狼帮”彪悍的风格撼动了外资PE的市场地位，与充满朝气的本土机构相比，它们开始显得有些“老”迈。

　　老资格的诱惑

　　运营着国内规模*、最为先进乳牛场之一的华夏畜牧（三河）有限公司（下称华夏畜牧）在业内名声显著，连运营知名品牌哈根达斯的通用磨坊食品有限公司也因它在三河市兴建了一个的加工厂。

　　在去年明确了融资意向后，国内外众多PE/VC机构们都成为了华夏畜牧的座上宾，几乎所有有名气的机构都踏进了这家公司，尤其是在现代农业项目成为风投们最热捧产业的背景下，对农业项目抢夺也到了*。最后，在众多对手中泰山投资以3000万美元成为了这笔交易的领投者，并一举成为了华夏畜牧*的单一股东。

　　除去华夏畜牧本身包含着外商投资企业、创始人系美籍华人背景等原因外，单从交易双方看来，泰山投资在农业投资方面的“老”资格才是胜出的关键。泰山投资成立了14年，它从创立之初就开始关注于农业领域，它在农业行业的理解和经验是最终获得该项目关键的筹码。

　　当然这只是一个个案，但在这征战杀伐从未如此激烈的江湖里，外资PE机构们也使出了浑身解数来猎获企业芳心，它们将其公司历史引以为傲，它们相信“老”资格意味着的深厚行业背景和超越经济周期的综合应对能力。

　　翻开中国PE江湖短暂的史册，外资PE是最早的闯荡者。在2000年前，国内曾出现了许多以政府为主导的创投公司，但碍于资本市场环境不成熟，这些公司往往处在非常边缘的位置，真正可以纳入主流行列的，反倒是随后进入的一批外资PE/VC。如率先来到中国淘金的软银投资在1995年投资了 UT斯达康，而到了1997-2001年间，以凯雷投资集团、德丰杰基金、红点创投等为代表的美国主流投资机构开始大批进入中国，其盛况更是不胜枚举。

　　深创投一位总经理非常肯定了外资PE在早期PE市场中起到的“布道者”作用，“深创投当时成立时的模板也是从国外考察学习来看，外资PE到中国来也成为了国内机构学习的典范。”

　　曾有本土业内人士用“鬼魅”一词来形容外资PE的投资风格，称其运作手法出神入化，令人眼花缭乱：外界可能无法在一个上市公司所公布的股东名单上看到他们的名字，但却不能排除其在背后对企业上市的支持；它们亦设计出了适应中国法律环境的各种复杂投资结构，VIE架构应运而生；它们带来的对赌和并购基金的做法也正逐渐熏陶着中国本土的基金后起者们。

　　上述深创投地区总经理称，在当时，外资PE依靠为大中型企业改制为切入点，VC则以大量支持中国互联网复制美国模式，它们都是依靠成熟的美国资本市场的吸引力，赢得了在中国的**时期。

　　廉颇是否老矣？

　　然而，本土人民币基金势力的强势崛起，老资格们受到了一群充满朝气和活力的本土机构冲击。现在，它们不得不面对的一个颇具争议性的话题是，对外资PE而言，究竟是廉颇真老矣，还是老当益壮？

　　事实上，外资PE棱角鲜明，你可以发现一个有趣的现象，外资机构的投资人中常打高尔夫者大大超过了本土机构。此前从国内某PE机构跳槽至红杉资本一位资深PE人士就坦言，他更加认可外资机构投资当做是一种优雅生活方式的理念，而不是靠无休无止的加班赚取“血汗”钱。

　　这细小的差异是背后中外资基金对于中国市场机会的判断及其发展战略，投资策略与风格等方面存在差异的缩影，而这些差异往往源自于各自不同的成长环境和过往经验。

　　资历较老的外资基金难以避免历史风格的路径依赖，更愿意在中国市场践行国外成熟资本市场那套并购投资模式和极早期投资盛行的模式；而历史尚短的本土投资机构则一眼看到了制度性价差的存在，对于高成长项目穷追猛打，纯粹的并购投资和极早期投资模式则尚属摸索阶段。

　　曾经在国内外投行都有过很长工作经历的邵楠对中外资投资机构再熟悉不过了，但他对中外资基金势力与优劣比较的问题也同样异常纠结。

　　他认为，归根结底，中外资基金最本质的差异在于政策的限制，即外资机构在投资、上市等方面都面临着繁琐的行政审批流程。在与国内很多企业家接触过程中，他也明显感觉到了国内企业对于繁琐审批程序的抗拒，“很多企业家会问PE/VC，你们认识证监会的人吗”。这个问题让外资基金会显得非常苦恼，因其为外资基金的投资设置了实质性的障碍。

　　这种政策上的限制主要体现在外资基金允许进入的行业仍然受限，在外汇结汇时，以及在投资时、被投企业股改时、上市时都面临着重重审核。

　　但业内人士普遍的看法是，要凭此间的差异来断定外资基金在中国PE江湖中的命运依旧过早，外资基金的国际化视野、更成熟的投资理念、募集资金多渠道等依旧是外资基金深厚根基的体现。如果硬要说外资基金的式微，那这串数据将会带来一个很大的悖论：太盟亚洲资本7月12日宣布了25亿美元新基金的募集计划，并已经完成了17亿美元的募集；而在不久前，另一家外资基金霸菱亚洲也宣布了近25亿美元基金募集成功的消息。而从清科集团公布的数据显示，整个上半年的募资情况来看，由本土PE机构募集完成的基金共有42只，募资金额61亿美元；外资PE机构募集基金12只，募集金额83亿美元。外资PE的势力依旧不容小觑。

　　命系本土化

　　“本土化程度将影响到外资基金的发展前景。”邵楠也认为外资基金本土化将是一个长期的命题，因为打开美国的窗户肯定看不见中国的景致。

　　实际上，本土化并非是新鲜的话题，外资基金本土化已经有许多成功的先行者。目前，国内的外资机构也有明显的区分，大致可分为三类，一类是以鼎晖、弘毅为等形式上为外资为一类；第二类则是外资机构品牌加非常本土化的团队，非常本土化的行为，有点类似于贴用外资品牌的模式，如IDG资本、红杉资本等；第三类就是外资属性依旧浓厚，中国的分支机构受到总部的严格管理。这三类外资标签的PE机构泾渭分明，风格迥异，*者甚至连在中国本土聘用一名助理也需要向总部做很多解释及面临严格的审核。

　　外资机构本土化进程的速度也超出了外界的想象，也造就了外资机构设立人民币基金的势头猛增。一位地方高新区官员就称，在最开始发起设立引导基金时，最早来和他们接触的就是外资机构。在与地方政府合作设立人民币基金等步伐上，外资基金也明显加快，如在北京、上海、重庆等地，外资机构与其合作设立人民币基金的额度都动辄数十亿，但这种与地方政府合作设立大型基金者却很少有本土机构的身影。

　　全球*PE机构凯雷在中国的本土化是外资PE在求变的一个缩影。自2000年进入中国来，凯雷的业务重心不断向中国倾斜，甚至还因当年收购徐工案而逐渐改变了一贯要求控股的做法。近一年多时间里，凯雷一直在寻找一条通过和地方政府合作进入人民币基金领域的本土化路径，它并先后在上海和北京设立了人民币基金；且在对合伙企业的架构、制度设计中亦有创新之处，此后，凯雷成功获得了上海QFLP结汇资格。7月13日，凯雷对外宣布，其在北京设立的人民币基金北京凯雷投资中心（有限合伙）又率先成为在发改委备案的全球性PE机构。

　　事实上，外资PE从过去的“两头在外”变成了现在的“两条腿走路”，双币基金成为了外资PE普遍的选择，正是依靠着这些巨大的改变，它们寻找着在中国江湖的立足之处。

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