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李国庆与大摩桌下之盟包销模式与基金利益作祟

事实上，李国庆的微博已经首次把赴美IPO的中国公司与美国投行之间的矛盾摆到了桌面上——此前，中国企业大多在吃“哑巴亏”。那么，桌面下到底发生了什么？李国庆与大摩之间到底达成了哪些桌下之盟？业内人士认为，无论换哪家投行来负责发行，赴美IPO的公司们都会被投行们为自己利益而压低IPO公司的发行价格。当当网不是第一个，也不会是最后一个。

2011-01-24 09:11 · 经济观察报　杨阳　　

　　1月20日早上，快递员将一摞快件重重地放到了安定门外三义大厦当当网公司前台的桌面上，新的一天又开始了，当当网一切如常。

　　此前一晚，当当网联合总裁俞渝如期宴请了为当当网做上市的摩根斯坦利（以下简称“大摩”）团队，与他们“把酒言欢”。这个时候，距离当当网另一位联合总裁李国庆在微博上与所谓“大摩女”的唇枪舌战仅仅4天。

　　大摩内部有人士表示，投行作为一个中介机构，是上市企业和投资者之间的桥梁，要让两者之间达到一个平衡，这次的事件中也有和当当网的沟通不到位的原因，否则不会出这种事。如果能够确定“大摩女”真是大摩的员工，肯定开除。另据记者了解大摩已经向警方报案，警方是否受理暂未获悉。

　　李国庆的手机这两天一直无人接听，他的公关部干脆地回答“不接受任何采访”。

　　事实上，李国庆的微博已经首次把赴美IPO的中国公司与美国投行之间的矛盾摆到了桌面上——此前，中国企业大多在吃“哑巴亏”。那么，桌面下到底发生了什么？李国庆与大摩之间到底达成了哪些桌下之盟？

　　包销魔咒

　　“中国的企业在美国上市都要被扒下一层皮。”一位不久前在美国上市的某公司财务总监无奈地说。

　　一位曾经在高盛工作的人士透露，大摩、高盛们在企业IPO过程中主要的收入就是来自于按照IPO公司总融资额收固定比例的佣金，比例一般在1%到2.5%之间。

　　但一位刚刚在美IPO的中国公司财务人士透露，中国赴美上市的公司现在的佣金比例大多在5%到7%之间，多数为7%，只有那些质量特别好的公司佣金才能与大投行谈到5%，如果是小投行才可能谈到3%。

　　按此道理，投行应该想让IPO公司的股价越高越好，这样可以赚取更多佣金，但看起来很多IPO公司并没有这样的感受。而李国庆对大摩的一切抱怨正是源自他认为当当网IPO过程中股票定价过低。

　　如何定价才合理被业内很多人士称为“伪命题”。因为在美国，上市股票的定价主要考虑赢利水平、发展潜力、发行数量、行业特点、股市现状、净资产几个因素。各投行都有基于以上六类因素的自己的定价模型，预测股票发行和上市价格的合理性。

　　但中国企业赴美IPO有几个问题无法解决才是他们股票无法摆脱被压低命运的根本。

　　首先就是包销模式。中国内部控制与企业风险管理网专家组副主任王炜称，在美国股票发行有两个途径：包销和代销。包销商主要是指证券发行商，即投行，例如大摩，他们预先支付股票发行价格的全部或部分资金，把公司发行的股票一次性的全部买入或部分买入——尽管现在海外投行大多不这样说，但是实际操作过程中有包销的实质。而代销则是由IPO公司自己发行股票，由证券发行商代为推销，有收入后，再向证券发行商支付手续费。

　　由于中国在美国IPO的企业大部分都在美国没有知名度，没有股票价格预测的技术，也没有足够多的股票承销渠道，企业为了保证能够发行成功，通常会选择让投行部分或全部包销。

　　包销的发行模式等于投行要买了IPO企业的股票，然后再到二级市场上卖出去，同时由于中国IPO企业的先天不足让投行在发行价格上的建议权越来越重要，即投行既是买东西的人，又是给这个东西定价的人，不可避免投行会有意压低发行价格。一方面可以保证股票能有足够多的股民买；另一方面可以保证大摩在销售股票的过程中有好的回报，价格越低，获利空间越大，对大摩越有利。

　　“采用包销方式发行股票，如果股价上市后能够迅速高涨，则大摩们的实际收益要远高于5%左右的佣金。从当当网上市开盘价24美元，高于发行价16美元50%，就可以看出大摩们显然将从包销中获得更大的收益，而这收益的前提就是股票发行价和上市交易价要有足够大的价差。大摩们狠压发行价格是为己方利益做出的正常选择。”王炜称。

　　而此次当当网的招股说明书第134页，头一段中有这样一段话：“瑞士信贷、摩根斯坦利等公司作为代表，可以购买并且我们和我们的股东同意销售给他们如下显示的股票数量……”（记者译）

　　这意味着，当当网与大摩、瑞士信贷他们之间，就是采用的包销模式。

　　但这并不是大摩们压低当当网股价的全部原因，除了包销模式的因素外，还有两股势力在影响投行的压低行为。

　　压价的根源

　　王炜表示，由于美国股市的高透明度和普通股民拥有较多的股票常识，在公司IPO过程中发行商通常会适当调低发行价格，使首发价格略低于股民认可的同类企业的认购价格，以保证能够有足够多普通股民认购这只股票。也与美国整体规范的市场规则有关系，因为常规的股票定价原则大部分股民都知道，如果首发价格不能低于常规定价方式的估计价格，就让投资人感觉没有多少上涨空间，就可能很难保证股票卖得出去。

　　比包销更重要的原因是，大摩们还有比IPO企业更加要长期的合作伙伴。

　　美股分析师刘江涛指出，大摩们为了业务的发展与一些共同基金、对冲基金保持着良好的关系，这些基金总是希望能够按照发行价85%的价格来买进IPO公司的股票，这就有可能促成大摩这些投行压低IPO公司的发行价。

　　一位不愿意透露姓名的知情者称，在一般情况下，IPO过程中发行商为了保证股票顺利上市（尤其涉及配售），引起二级市场的追捧，通常会和IPO公司达成默契，在一定时间（3个月）内，发行商保证股票价格不低于发行价格。为此，发行商势必要在二级市场交易中投入资金护盘，这是一笔不可估算的成本，发行价越高对护盘越不利，耗费的护盘资金越多，这是发行商压低发行价格的一个重要原因。

　　此外，大摩这样的投行业务众多，有自己的定价部门也有销售部门，定价部门本身和销售部门就可能产生矛盾，即定价部门对客户一方，因此愿意定得合理，但销售部门怕股票在市场上不受欢迎而希望把价格调低一点。

　　事实上，在定价和销售两部分中，销售部门的势力甚至更强势一些。

　　另外一个较容易引起争议的投行方面的原因是，大摩自己也有投资部门，在理论上也可以购买IPO公司的股票，他们当然也愿意压低发行价，以待他日股价升高赚取差价。

　　但是另一位熟悉资本市场的人士透露，大摩的投资部门是否可以购买当当的股票，是要由当当网的管理层和投行一起决定的，如果当当网高层不愿意卖给大摩的投资部门也是可以的。

　　该人士还认为，如果当当网在筹备招股说明书的时候就认为大摩严重低估了当当网，李国庆是完全可以把大摩换掉的。

　　但一个现实的问题是，如果上市受阻，或者更换承销商，中国企业很可能担心自己无法解释清楚，被误解，以至于再度上市更难。

　　李国庆的抗争

　　本报获悉，当当网上市过程中，曾经重新走申报发行价格程序，两次调高发行价。

　　在其2010年11月23日递交给SEC（美国证券交易委员会）的文件中，当当发行1700万股，价格空间在11-13美元，按照中间价12美元计算，当时估算的融资额为2.04亿美元。

　　这显然与 “大摩给出过的10亿到60亿估值”距离太远，也是李国庆心里落差太大导致最终无法忍受的根本原因——根据李国庆的微博，大摩们在香港写出的招股说明书中的估值只有7亿-8亿美元。

　　但李国庆并未妥协，到了12月6日，当当网公开的又一份上市文件中，价格就调整到了每股13-15美元。此时，按照中间价14美元计算，当当网的总融资额到了2.38亿美元，李国庆通过出让同样多的股份从美国股民手里多拿了3000万美元。

　　但这个价格还是没有达到李国庆的目标。