欧华刘忠铮：繁荣景象将持续 投资者需要冷思考

在昨日揭晓的“清科-2010年度中国创业投资暨私募股权投资年度排名榜单”中，欧华律师事务所获得了“2010年中国VC/PE外币基金投资最佳法律顾问机构”和“2010年中国境内并购市场最佳法律顾问机构”两大奖项。欧华律师事务所北京代表处公司业务组负责人刘忠铮接受了投资界的专访。

刘忠铮表示VC/PE行业这几年比较热，众多的退出项目也带动了投资，目前的繁荣景象可能维持较长时间，投资者需要保持理智的头脑和谨慎的态度，因为“很多看起来很热的东西，往往背后的风险也是很高的”。

IPO繁荣景象可维持较长时间 投资者要有充分和全面的考虑

        投资者需要保持理智的头脑和谨慎的态度，因为很多看起来很热的东西，往往背后的风险也使很高的，投资者要有充分和全面的考虑。现在还有很多非常优秀的企业没有上市，从备选企业数量来看并不缺乏。中国经济到目前为止也是很强的。所以从这方面看繁荣景象应该是可以维持较长时间。

        投资界：今年欧华律师事务所在刚刚结束的清科年会上非常引人注目，你们获得了“中国VC/PE外币基金投资最佳法律顾问机构”和年度“中国境内并购市场最佳法律顾问机构”。

        刘忠铮：感谢清科和投资人、客户的肯定，这确实是从欧华实力的一个证明。从2005年设立北京代表处，我们在中国已经成功完成了超过350个VC/PE的相关项目，今年做了将近70个；并购方面也是一直在拿奖，今年我们完成了平安并购深发展、亚信收购联创等几个非常重量级的项目。业内评价确实很高。

        投资界：这几年中国的VC/PE行业进入了发展的热潮，对于现在这种高速发展与激烈竞争的形势，能不能谈谈您的看法？投资者有什么需要注意的？

        刘忠铮：这个行业这几年确实比较热，很多退出的项目也从另一方面带动了投资，我的感觉是投资者，尤其是关注中后期企业和项目的投资者，很活跃；同时，这种形势也使企业的预期随之提高，作为律师，我的建议是投资者需要保持理智的头脑和谨慎的态度，因为很多看起来很热的东西，往往背后的风险也是很高的，投资者要有充分和全面的考虑。

        投资界：今年中国企业的IPO非常活跃，仅三季度就有109家中国企业上市，融资总额占全球上市企业融资额79.7%。目前这种IPO繁荣的景象，您觉得能持续多长时间？您预计未来两、三年的发展趋势会怎样？

        刘忠铮：我觉得这一方面要看企业本身的质量，另外一方面是看资本市场的情况。从欧华进入中国以来的情况来看，在五年时间里，我们在中国已经成功完成了超过350个VC/PE的相关项目，这还只是我们一家律所的情况，整个市场是相当大的。这里面VC/PE投资的企业相当多，很多企业非常优秀，业绩每年在增长。所以目前这种IPO繁荣的情况我并不惊讶，因为很多VC/PE当初投资的企业都已经成长到这个阶段了，到了合适的上市时机。同时，现在还有很多非常优秀的企业没有上市，一些企业的管理团队成员在上市之后可能也会有新的创业动力，继而会有新的上市。最后，中国经济到目前为止仍然保持着是很强的发展势头，所以从这企业方面看繁荣景象应该是可以维持较长时间的。

        另外一方面要看资本市场的情况是不是理想。资本市场的情况很难准确预测。目前一些企业在美国上市或者在香港上市，上市后的股价还是很乐观的，有些企业可能觉得现在应该趁着窗口放开的时候赶紧上市，未来资本市场可能不像现在这么乐观。尤其在美国上市，如果目前上市的一些企业经过一季度、两季度之后业绩不那么好，可能会对后来上市的同类企业带来影响，有些人可能会选择可以退出的时候就赶紧退出。

        投资界：您觉得美国市场在未来一、两年的情况会是怎么样的？

        刘忠铮：这两年我们运作了不少美国上市项目，从我在硅谷和中国工作的经验来看，美国的市场比较成熟、稳定，对中国企业是一种欢迎的态度。中国企业也很活跃，比如高科技的企业、消费类型的企业，在Nasdaq和纽交所给的估值都不错；还有就是选择好的承销商对海外IPO的成功也非常重要。

        这两年美国市场可能在某些方面会受到一些香港和大陆A股市场的影响，因为这两个市场目前的发展也都很不错，从欧华来讲，我们这两年香港资本市场的业务非常多，两年做了将近20个香港IPO，而且这种势头还在持续。如果是海外上市，香港有它的地理优势，在合规方面也比较方便。这几年，大家可能会比较注意在境内、香港上市这种选择。这种影响在现在我们做的一些案子中就能看出来，比如说，企业原来做的是海外架构，但美国并不很看好它，或者境内上市的估值更好一些，这样的企业就在考虑是不是要做一些重组，未来在境内或香港上市。还有一种情况就是企业现在已经在美国上市了，可是发现原来要达到的目标没有实现，估值不太好，交易量很小，再融资也不方便，所以就会考虑是不是要摘牌，到香港去上市。现在很多私募投资者就已经发现了这个机会。

        我们也在运作去伦敦、新加坡、马来西亚和其他国家上市的项目，企业对上市地的选择要做综合考虑。

        投资界：红筹回归这个现象最近这两年特别明显么？我们发现这个点最近大家讨论的特别多，但真正做的还不是太多。

        刘忠铮：这个操作起来非常难。美国的证券法在企业摘牌的时候对信息披露的要求相当高，他们怕中间有关联交易，或者对公众股东不太公平。所以披露责任很高，会产生很大的费用，法律风险也是相当大的。但是我相信，明年可能会有一些具体的案子。

        投资界：在具体操作中，中国企业海外上市面临的最主要的问题是什么？您能不能从律师的角度给有上市打算的企业一些建议？

        刘忠铮：从投资人的角度来讲，对于即将上市的案子，通常都是投资了好几年，大家都已经花了很多心血了。障碍可能是在比较早期的时候，到成熟的时候问题已经比较少了。我们最近做的一个案子，从公司注册到现在已经十几年，获得投资也7、8年了。这些公司都已经上轨道了。我的建议是给一些早期的企业，一定要从一开始就有一个长远的规划，与会计师和律师充分沟通。我见过不少企业，都是准备上市了才和会计师、律师联系，很多问题就变得不好处理。我也一直在观察一些以非传统的方式上市的企业，比如RTO，总的来说，估值不是很好，交易量和融资额都不高，我们往往还需要帮助他们做“再上市”。

电子商务及SNS是热点 中国“互联网-消费概念”受关注

        像京东、凡客等这样的企业，既有中国的概念、又有互联网和消费者的故事，未来上市的时候可能都会很不错。当当所在的这个“互联网-消费概念”的领域明年会很更加活跃。人人网、开心网这些SNS网站应该会比较活跃。

        投资界：当年盛大上市带出了一批网络游戏上市企业，欧华现在做的案子，有没有一些会像盛大一样有带动作用的？

        刘忠铮：有很多企业短期来讲都有希望。有一个是现在正在做的，可能不太方便说了。我认为像京东、凡客这样的企业，既有中国概念、又有互联网和消费者的故事，它们未来上市的时候可能都会很不错。

        投资界：像京东、凡客这样的企业您觉得明年都有机会上市？

        刘忠铮：看他们要不要抓这个机会了，这些企业现在如果要上市的话随时可以。这两个企业做得都不错，是业内的领头羊。

        投资界：我们也注意到当当已经在海外上市了。

        刘忠铮：当当所在的这个“互联网-消费概念”的领域明年会很更加活跃，它的上市比较成功。

        投资界：除此之外，还有哪些领域是您觉得比较有可能在明年有活跃表现的？

        刘忠铮：人人网、开心网这些SNS网站应该也会比较活跃，在美国，大家很看好FACEBOOK。不知道人人网、开心网上市会在FACEBOOK之前还是之后。也有一些网络游戏的企业也是相当好的。这个领域M&A的机会也会比较多，很多已经上市的公司有比较充沛的资金，又能找到优秀团队。

中国市场并购权重较低 创业者看重控制权

        在国内大家看到的退出榜样通常都是走IPO的路径。很多创业者不仅仅是要赚钱，还要追求一种权力的感觉。并购通常就是卖给别人，控制权就在别人的手中了。中国创业者很少这样选择。中国资本市场的估值是比较高的，企业选择并购的话，估值的期望也相当高。有些企业从战略上一起合作特别合适，但真正谈价格的时候，就有障碍了。

        投资界：欧华今年上半年荣获了 “2010年度最佳公司法律顾问大奖”，现在又把清科的“中国VC/PE外币基金投资最佳法律顾问机构”和“中国境内并购市场最佳法律顾问机构”的两项大奖收入囊中，在公司业务方面的实力有目共睹。所以我想知道您是如何看待退出渠道的问题，IPO目前仍是国内VC/PE首选的渠道，而并购在中国所占的权重非常小，以欧华的经验，是什么原因导致了这种情况？

        刘忠铮：我看到的一个2008年的统计，在美国百分之九十几都是通过并购来实现退出。一方面是考虑资本市场的因素，在美国，很多企业选择并购和资本市场的情况相关，因为现在企业在美国IPO也不是那么容易，资本市场对企业的估值可能没有那么乐观。而中国资本市场的估值是比较高的，企业选择并购的话，估值的期望也相当高。有些企业从战略上一起合作特别合适，但真正谈价格的时候，就有障碍了。如果我是创业者，估值与我的期望有比较大的距离，就很难谈下去了。

        另一方面，在国内大家看到的榜样通常都是走IPO的路径。很多创业者不仅仅是要赚钱，还要追求一种权力的感觉。并购通常就是卖给别人，控制权就在别人的手中了，这个企业的方向不见得是创业者来控制，中国创业者很少这样选择。在美国相对比较现实一点，创业者追求的很单纯，就是赚钱，如果放弃权力，有别的团队能来帮助他的企业，很多人不介意放弃CEO的位置。美国还有一个传统是连续创业，不是创业成功一次，而是好几次。在硅谷有很多这样的创业者，在创办了自己的企业之后，卖给别人，再创办新企业。

        投资界：您觉得最主要的障碍还是在创业者的思想方面？

        刘忠铮：我也不觉得是问题。这是中国创业者的倾向。

        投资界：会不会也因为很多创业者本身是第一代创业者，对企业的感情非常深。

        刘忠铮：对，花了这样大的心血，要放弃控制权也是比较难的。

        投资界：您曾操作亚信控股7.7亿美元收购联创科技的交易，能否谈一下这个案例的具体情况？在您看来，中国企业进行并购交易中最主要的问题是什么？

        刘忠铮：亚信这个项目也是很有意思。联创去年也是在考虑上市的同时与亚信来谈的，他们的管理团队下这个决心我很赞赏。他们对企业未来的长期发展进行了分析，从战略角度考虑，认为与亚信合作是有利的。当时上市的企业还不多，投资者对他们也是很看好的，他们如果上市，在媒体上应该会获得很多赞美，但是他们选择与亚信合作，是有长期的眼光的。

        联创当时已经与IPO非常接近了。处于前一天想上市，第二天就可以上的状态。而且在中国的圈子里，大家往往觉得IPO是成功，放弃这条路，要非常有勇气和自信。联创管理层通过分析认为自己是对的，也就没有在意一些杂音。

        投资界：对于控制权他们不在意么？

        刘忠铮：管理层还是第一大股东，满有影响力的。

        投资界：从投资人的角度来讲，他们对于退出渠道有倾向么？

        刘忠铮：大多数投资人是比较现实的。如果有足够的回报率，哪个方向都可以。有些投资者也会看比较长期的，如果从战略方面对公司是好的机会，M&A也会考虑。举个例子，土豆、优酷和酷6，如果上市赛跑的话，当初谁也没有想到酷6会最早上市，它先走了并购的方向，有了一个上市的平台，后来借壳上市，管理层也还是第一大股东。

        投资界：这种借壳上市的方式现在多么？

        刘忠铮：有一些。

        投资界：但壳资源好像不是特别多。

        刘忠铮：对。但现在比较传统的渠道已经开了，很多公司都已经上市。一年前来分析的时候，谁也不会想到这个渠道会这么通畅。

跨国并购文化差异是障碍 企业应对成长周期有完整打算

        有些跨国并购项目从管理方面来讲，也有不同的文化。尤其中国企业去海外收购，有些市场比较欢迎中国人，有些市场还对中国企业不太了解。并购，不管怎样都是挺难的。就好像两个家庭要在一起，总会有点摩擦。如果是一个国家还好一点，不同国家就更难。

        投资界：有观点认为，在国内做跨国并购目前仍存在政策等较多障碍，请问在贵公司负责的项目中是否存在此情况？如何应对？

        刘忠铮：问题还是挺大的。有些跨国并购项目从管理方面来讲，也有不同的文化。尤其中国企业去海外收购，有些市场比较欢迎中国人，有些市场还对中国企业不太了解。我们曾经代表国有企业去收购美国的一家VC/PE北京的高科技公司，后来没有成功。两家公司公司文化、管理风格、人员待遇都不相同，很难互相配合。

        投资界：中国民营企业跨国并购的话，问题大么？

        刘忠铮：并购，不管怎样都是挺难的。就好像两个家庭要在一起，总会有点摩擦。如果是一个国家还好一点，不同国家就更难。

        投资界：有一些VC/PE认为跨国并购未来是一个比较好的机会，您有没有与想做这方面业务的VC/PE合作？

        刘忠铮：有些PE的想法也是很特别的。他觉得我在其他国家做了一个投资，在中国也做过一个类似的投资，就把两个公司包装在一块上市，或者促成两个公司的合作。PE这样的做法不但给公司带来了钱，还给市场带来了新的方向。现在也有一些PE在美国控制了一个公司，占据控股地位。这个公司现在的供应商是在中国，那PE就对中国供应商进行投资，未来可能会出现并购的机会。很多PE在做完一个投资之后，就对这个领域有比较深的了解，今后可能会有一些整合。

        投资界： 那给企业有什么建议呢？

        刘忠铮：现在很多情况下，VC/PE在投资后占少数股份，在董事会上也比较少提出建议。这个跟企业的文化也有关系，很多创业者融资只是想要钱，不希望投资者参与运营决策。很多投资者能带来的好处是，他们看过非常多的项目，经验比较多，思路也会不一样。比较理想的情况是在董事会大家能相互交换意见。

        投资界：在现实中，这种理想状态很少存在？

        刘忠铮：事实上，在董事会上，很多是最高领导说了算，大家就跟着。其实投资者是能带来很多经验的，创业者能走到一个阶段当然很不容易，但是再走到下一个阶段的时候，最好可以吸取一些投资者的经验。跟律师和会计师的沟通也特别重要，律师和会计师有丰富的项目运作经验，能够帮企业作出理智和长远的决定。

本文来源投资界，作者：刘锦慧，原文：https://pe.pedaily.cn/201012/20101210202186.shtml