肖金泉：金融危机将改变中国PE“两头在外”模式

　　始于去年的美国“次债危机”掀起了一场来势汹汹的国际金融风暴。继美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司申请破产保护，贝尔斯登、美林证券被迫出售，雷曼兄弟宣告破产后，华尔街仅存的两大投资银行高盛、摩根士丹利也转身变为银行控股公司，至此华尔街五大投行全部消失。美国金融危机不仅突破了国界的范围，波及欧洲大部分国家及亚洲的金融系统，更是突破了虚拟经济的范围对全球实体经济造成严重的冲击。人们现在不再谈论是否会发生国际金融危机，而是谈论如何应对这场百年不遇的国际金融危机。因为它已经到来。

　　美国次债危机产生的直接原因是房产市场泡沫的破灭，而隐藏在房产市场泡沫背后的是虚拟货币和实体经济的脱节。在2000年至2005年间，美国住房市场持续繁荣，美联储一再降息，带动美国整体投资过热。为了获取高额的利润，一些贷款机构向信用程度较差、收入不高的借款人发放次级抵押贷款。简单的说，次级债是指从房屋实际需求者的按揭贷款开始，被层层衍生成不同等级的资金提供者的投资品种。但次级按揭贷款客户的偿付保障并不是建立在客户本身的还款能力基础上，而是建立在房价不断上涨的假设之上。在房屋市场火爆时，银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险，而由此衍生的产品可以不断提升价格而产生更高收益。但房屋市场不可能永远上涨，当宏观环境发生变化、通胀出现、利率上升时，就会出现大量违约客户不再支付贷款。房价不断上涨的美梦终于从2006年开始一点点破灭。为了抑制持续的通货膨胀压力，美联储决定加息。大量贷款人违约导致贷款机构的投资无法收回，而这仅仅是局部范围内的损失。使危机得以扩大的是资产证券化和金融衍生工具的大量使用。资产证券化使得因次债危机而产生的损失传导到持有资产抵押债券的投资银行以及持有担保债务债券的保险公司、对冲基金等金融机构。经济的过度虚拟化和自由化造成了虚拟货币过剩和流动过剩。在层层经济泡沫中，经济危机如泰坦尼克号遇到的巨大冰山般轰然而至。

　　在美国次债危机爆发后，全世界都把关切的目光投向了这个全球最重要的经济体。美国的次债危机对世界经济的影响是复杂而深远的。这里不去讨论美国次债危机对西方发达社会的影响，而是从商品流入和资本流出两个方面谈谈次债危机对中国这样的发展中国家造成的影响。

　　首先，次债危机使以美国为主要商品进口国的国家的出口经济遭受重创。美国次债危机引起美国房地产业的进一步衰退。次债违约率上升，抵押房屋被抛售，房屋市场供给增加，市场价格降低，新建房屋的投入减少，房屋市场收入减少等连锁反应带来了消费市场萎缩，投资和消费减少又带来总需求的大幅下滑和美国经济增长下滑。经济不景气使美国消费者对进口商品需求下降，进而使得全球对美国的商品出口受到影响，原来的进出口动态均衡被打破。

　　次债危机也减少了在全球范围内流动的投资资本。次债按揭以及相应的抵押证券和证券化产品曾经是推动华尔街繁荣的主要资金来源之一。并购基金能够在全球市场翻云覆雨，很大程度上取决于借贷收购的杠杆作用。基金本身只投入极少的自有资金就能启动十倍甚至百倍以上的资金，并获得极高的回报率。高回报率使得全球的保守资金，如退休金、保险金、共同基金改变低风险稳定收益的投资风格，争相成为对冲基金的有限合伙人，提供了资金的来源。当次债按揭出现问题，这就切断了近年来华尔街最活跃的并购交易的资金来源。而全球范围内对未来经济前景的普遍不看好，也让投资者们不敢轻举妄动。

　　一般来说，发生危机的国家资金会流出而不是流入。因此，目前大量资金流向主要成长经济体。但是如果危机持续下去乃至比较严重的话，可能会带动主要成长经济跟随贬值，又会对资本流向带来相反作用力。另一方面，欧美的海外投资面临巨大的赎回压力，它们没有多余的资金投放到新兴市场。在此背景下，短期内部分国际资本将会撤离海外市场。

　　熟悉中国经济特点的人，很快就能从上述美国次债危机的影响中看出中国经济所处的不利地位。我国在改革开放的三十年历程中，GDP保持了持续高速的增长，这主要是依赖固定资产投资和出口增长的拉动。自从次债危机爆发以来，我国以出口拉动的GDP快速增长模式受到极大的冲击，在可见的未来还将会受到更大的挑战。

　　另一方面，在我国获得海外投资资金中美国的资金占据了主要的地位。大型金融机构的纷纷倒台使得美国市场信心下滑，海外投资者因而收紧投资，导致我国资本流动性下降。

　　然而，从国际资本流动与中国的长期关系角度来看，由于我国经济增长高、成长周期长、社会政治稳定、具有高投资回报率，并且国际国内对人民币汇率升值仍然存在很强的预期，人民币的存款利率还处于稳定和上升阶段，这都会吸引国际资本流入。但是，汇率升值的机会和提高利率在其他国家同样存在，尤其是欧洲汇率升值幅度比人民币还要高，亚洲周边国家和地区的汇率升值预期也很高。因此，就利率和汇率因素来说，国际资本不必然选择中国。整体而言，长期来看，仍然会有大量资金涌入而不是流出中国。

　　那么国际金融危机将对我国的私募股权基金产生什么影响呢？

　　首先，对私募基金通过IPO实现退出产生直接影响，尤其是对那些以Pre-IPO项目（预期将上市项目）为主、想短期内就能退出套现的私募基金，影响会更大。

　　进入2008年以来，欧美以及亚太股市普遍表现不佳。在美林等爆出巨额亏损，进而引发欧美及亚太股市暴跌之后，由此形成的冲击对于没有完全开放的中国资本市场产生了一定的负面影响。特别是那些主要产品的需求弹性比较大，且高度依赖于外贸、本身技术含量有限的上市公司受到的冲击更大。

　　第二，美国金融危机也会对私募基金的后续投资产生影响。中国的私募基金的资金主要来自美国金融市场，它们的有限合伙人以退休基金、养老基金、大金融机构和对冲基金等为主，且出资方式采用“承诺制”，资金往往分批到位。有限合伙人虽然承诺过投资，但现在自身难保，如果要解除合同，那私募基金的资金链很可能就会断。私募基金在一宗股权并购交易中需要的2/3的资金都要依靠贷款。在我国银根紧缩的情况下，私募基金想要获得贷款就更加困难。

　　第三，私募基金的投资方向也正在发生改变。高新产业、IT和互联网行业素来是私募基金的至爱。高回报意味着高风险，在全球金融危机的背景下，私募基金比以往任何时候都更加重视平稳的回报，正在越来越多地转向能源、化工、机械、汽车零配件、卫生、餐饮以及加工等有巨大的市场发展空间和独特优势的传统行业。

　　据清科研究中心的信息统计，2008年7月，共有37家VC/PE机构对26家中国企业进行了股权投资，从投资案例的行业分布来看，传统行业成为投资重点，并不断攀升。

　　但是挑战总是与机遇并存。我国本土私募基金可以从此次国际金融危机中获得很好的发展机遇。在次债危机引起的全球信贷危机下，国外的投资银行受到重创，债市整体疲软，并购交易大幅度下滑；相比之下中国金融体系受到的影响较小、政治社会稳定、经济增长率高，因而长期看来仍会吸引不少国外私募基金来华投资。但是受我国外汇管制和相关监管力度加大的影响，外国私募投资公司在我国的投资环境将比较艰难。内外部市场及法律环境的成熟为本土私募基金的发展提供了良好的时机。短期内，国外私募投资机构的撤出减少了对投资项目的争夺，使得本土的投资机构有更充分的时间来进行项目的调查和评估，对于发现具有发展潜力的项目有益。随着《合伙企业法》的实施，为私募机构以有限合伙的形式开展投资活动提供了法律平台，同时我国也正在积极制定股权基金相关管理办法，这对于本土私募基金的规范化发展意义重大。

　　次债危机引发的人才流动也为我国私募基金发展提供了机遇。次债危机的爆发及美国五大投行的消失，使得众多华尔街精英失业，其中不乏具有多年私募股权投资从业经验的管理人才。据分析指出，华尔街危机对华人职员的冲击可能比较大，因为在华尔街华人圈子中，在投行部门从事核心业务的人很少，大多是一些基础的岗位，如分析师，数据处理等，这部分工作又是在这次风暴中被裁员最多的地方。这为我国本土私募机构挑选和吸纳人才带来了机会，从而可以解决我国私募股权基金人才匮乏的问题。

　　虽然前面提到了海外资金撤出的挑战，但这同时也为国内资金加入私募基金提供了机遇。长期以来，私募股权资金不足的一个重要原因是我国私募市场缺乏基金雄厚的机构投资者。虽然国家没有禁止社保、保险和商业银行对股权基金的投资，但实际上这种投资仍然需要国家的审批才能实现。由于主流资金没有进入，股权基金在规模上很难有所突破。

　　但这一状况正在改变，全国社保基金对弘毅、鼎晖两家股权投资机构分别投资20亿元一事，完全可被看做是国家对社保基金、保险业、商业银行投资股权基金予以放行的一个试点。

　　同时国家发改委正在一些有条件的地区，如北京、上海、广州，推动养老基金等机构投资产业基金。全国人大财政经济委员会副主任委员吴晓灵在第十一届科博会高新技术产业金融创新国际论坛上也表示，银行、保险公司，特别是寿险机构、养老基金等储蓄类的机构，有望成为未来人民币股权投资基金的重要投资人。

　　我国整体的经济环境也为私募基金的发展提供了良好的土壤。

　　首先是国内的消费。目前国内的消费水平占GDP比重相当低，相对旅游、汽车等行业长远看还是很有机会的；第二，城市化进程。中国的城市化将带来的许多投资机会，包括房地产、包括房地产衍生的行业；第三，环境保护。长远看比较看好的领域包括新能源、垃圾处理、水处理等，这些行业可能会受到比较景气因素的影响；第四，国有企业改制；第五，全球化的趋势意味着两类机会，一是国际基金并购国内企业，二是国际公司收购国际公司，这其中参与者很大部分在中国。

　　总体看来，次债危机带来的全球经济不景气，不可避免地会对我国的私募股权投资造成一定影响，但整体看来，外部投资环境的变化以及我国法律法规的完善，使得我国本土私募基金正面临着发展的重要机遇，这对于我国私募股权投资领域摆脱“两头在外”的不正常模式，发展我国资本市场具有重要意义。

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