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壳潮暗涌:疯狂不再,价格暴跌几十亿,壳股玩家却仍未退出游戏

2017-08-16 08:30· 微信公众号:棱镜  张琴 邬川 
   
在他看来,2016年最为疯狂的两样东西,100亿的壳费和40万一平米的学区房一样,都是这个浮华时代的缩影——尽管在2016年,“卖房保壳”等匪夷所思的事,让二者产生了黑色幽默般的联系。

  壳股已不再疯狂,但买壳方和卖壳方仍在悄悄寻找绕过监管的缝隙。

  自2016年6月 “史上最严借壳新规”征求稿发布至今已过一周年,二级市场的壳资源阶段性地进入降温状态。

  伴随着IPO提速和并购重组审核趋严,二级市场“壳”生态发生剧变,壳的买方、卖方主导地位发生互换。

  顺丰控股为各方最向往的案例,其借壳鼎丰新材(002352.SZ),股价连续多日涨停飙升。顺丰第一大股东王卫的身价也水涨船高,距离中国首富仅一步之遥。

  这无疑成为壳市场的高光时刻:无论是买壳方、借壳方,亦或是壳市场撮合者,每每谈及此,无不表现出艳羡之情和心驰神往。

  但正如顺丰上市之后的疯狂散去,短暂狂欢之后的壳市场也渐渐回归其应有的价值规律。

  多年来,“壳市场”一直是中国资本市场颇为隐秘话题。围绕着“壳”的买卖与运作,形成了千回百转的寻租市场和利益链条。

  以打击“规避借壳”和“炒壳”为主要目标的重组新规征求意见稿,已颁布超过一年,一度燥热的“壳市场”并未出现急剧刹车,而是经历了几轮反复。

  自2017年以来,IPO提速,堰塞湖本被堵截的河床仿佛被打开了一个缺口,原本作为拟上市企业“弯道超车”途径的“壳股”,因借壳上市难度的提升,而渐受冷落。

  此外,市场对于注册制的呼声渐强,监管层对于并购重组的收紧,以及再融资新规的出台,和近两年来退市的常态化,都在从不同维度上,挤压着壳市场甚至是整个资本市场的泡沫。

  2009年初至2016年底壳价值逐步提升(图片来源,Wind、招商证券

  “黄金时代”远去

  在深圳一家私募机构负责资产并购与重组的谢辉回忆起来,2016年上半年应该算是壳市场的“黄金时代”。

  谈及此前壳市场的火爆场面,谢辉难掩激动,因为 “整个市场好像都疯了”。分众传媒借壳七喜控股完成A股上市,市值近2000亿;巨人网络130亿借壳世纪游轮,市值超1000亿;顺丰控股作价433亿借壳鼎泰新材,市值直逼2000亿……诸多“鸡血”般案例的存在,都开始让谢辉觉得不可思议——尽管他已经从事帮助资产方借壳上市的生意近8年时间。

  他清晰记得,原先30亿的主板壳价,已经飙升到百亿元,甚至达到巅峰时的120亿元;壳股方曾经对于拟借壳方2亿元净利润的“低要求”,在市场中已经无处可觅,取而代之的是4亿净利润以下的资产直接被扫出借壳市场……

  而让谢辉颇感到不以为意,却又有几分羡慕的,是以浙江、上海等地最为集中的同行们:一方面靠着赚取壳费的价差,另一方面靠着囤壳、捂壳,以及在二级市场上的概念炒作提升股价,“这些人在2016年赚得钵满盆溢” 。

  并购重组正式扎上了篱笆,市场的化学反应也在继续。

  谢辉发现,此前浙江、上海 “炒壳”的同行们,许多已经渐渐地“死”掉了。

  在他看来,一来,壳股已经卖不出好价钱,第二个很多机构手里囤积了太多的壳,第三在于。壳股的盈利也在不断地在回归。“壳股毕竟已经是壳,资产盈利空间有限。”

  但在信奉”危险和机会是AB面“的谢辉眼里,新规客观上为以他为代表的私募人士创造了另一种机会。

  谢辉介绍说,此时的他们开始了另一套打法:“转折时期,如果资产方不符合IPO标准,我们会选择帮助他们走一些‘要道’,比如让第三方先买个壳,然后再将资产装进去。”

  这在借壳上市的交易设计中,被称为“三方交易”。这一做法主要是为了规避《办法》第十三条。一位分析人士对腾讯财经表示:新规十三条从资产角度对于借壳上市进行了严格定义,但是若新股东入局之后引入的资产为第三方,则不构成借壳。

  但生性谨慎的谢辉始终注意与他所提到的“浙江、上海”同行们划清界限,他强调说,他并不会平白无故地持有一个壳,将其价格炒高,然后再转手给第三方。

  不过目前而言,三方交易的最大风险不在于监管,而在于资金的时间成本。

  股权暂时让渡给第三方之后,需要锁定60个月方能交易。一位操作过多起借壳上市的中介人士称,“第三方要承担壳公司5年的行业周期风险和资金成本,不确定性太高。”

  这对于纯粹套利的投机资本而言,意味着一笔庞大的资金丧失了流动性,因此参与“三方交易”的借壳热情逐渐冷却。

  金钱永不眠,其他资本凭借其独特优势, 正在搅动这片略显沉寂的市场。

  就他经手的几个项目而言,目前对“三方交易”的借壳仍抱有热情和动力参与的,是体量庞大的产业资本。“即便这个壳最后烂在手里,仍有其用处。”

  如果借壳方最终无法顺利上市,那么产业资本可以在这5年的锁定期中,逐渐往壳公司装入同业资产,实现原有资产的证券化,而这种方式多见于国有控股的产业资本。

  新规在前,各方都在改变原有策略。他介绍,还有一类就是所谓“第三方”其实也是借壳方的关联方,但不会形成法律意义上的关联。“即便是穿透到最后,也无法佐证他们的关联关系。”

  “掌柜开口就要减一个零”

  在复杂的壳市场中,以信息和人脉为筹码的掮客们,算是市场所催生出的微观参与者。

  尽管在谢辉看来,互联网时代的信息和人脉毫无排他性可言。而至于掮客们,则通常是会被甩掉的一拨人。

  但无论如何,在资产方和壳股方之间博弈的壳股掮客们,往往也是市场温度敏感的感知者。

  进入2017年,在江浙倒腾壳资源多年的掮客赵军,第一次遇到谈判过程中,借壳方电话压价30%的情形。

  这并不是最让他惊讶的地方,让他最为惊讶的地方在于,上市公司方竟然一口答应下来。

  4月末,北京进入暮春,衣香鬓影的金融街威斯汀酒店中,人们各怀心事,带着隐秘的财富穿流其中,寻找为其买单的下家。

  和以往的谈判一样,赵军照例约了对方在大堂见面。

  这次谈判的壳价一直稳定在40亿元上下。“资产负债表干净,股权关系相对简单。”他透露道,即便遭遇了2016年6月最严借壳新规的监管,价格都没下过35亿元。

  基于过往的经验判断,赵军有信心在30亿以上撮合成这笔交易,彼时壳方给赵军的底线是30亿元,在之前的接触中,对方对35亿元的壳价也没有提出异议。

  甫一落座,寒暄过后,对方中介表示35亿难以接受,是否接受砍价。“他们说现在市场壳太多,难以出手,卖不上价。

  赵军没有松口,咬死35亿元。

  僵持之际,借壳方的负责人直接打来电话,单刀直入的对赵军说他们的底线是25亿元,直接降了30%,并要求他立即向公司实际控制人征求意见。“当时的感觉是拿了宝贝进当铺,掌柜开口就要减一个零。”他说。

  当时心理盘算的是这单生意要告吹,又白忙一场。他还是从兜里掏出了手机,拨通了实控人的电话,一番陈述后,实控人思忖片刻竟然答应了下来。

  “给我的感觉是家道中落的富家子弟,咬了咬牙,还是把东西当了出去。”他判断,是不得已而为之。

  至于借款方要求降价的谈判筹码,“借壳方拿捏到了实控人的软肋。”赵军事后才得知。

  最后,借壳方的资金杠杆出了问题,交易不得不终止,截至目前,该壳仍是待价而沽。

  未完成撮合,赵军还是捞到了一笔茶水费。“也就是跑腿钱,”他比划了一个6的手势。

  在壳市场,形形色色的掮客络绎不绝,但交易的利润大头始终攥在壳主手里。

  按照惯例,掮客的收费基本是一家一家谈下来。如果掮客仅收取信息中介费,那么定价原则是按照交易规模报一个比例,然后和借壳方砍价。

  借壳成功的话, 掮客常见的回报是7位数。“高的话,见过给8位数的,但是极少数。”

  赵军透露,如果只是提供信息,大部分中介只能赚辛苦费。如果能帮助设计借壳的交易结构,以及成为资金方,提供交易的过桥资金。那么他们的收入就会大大提高。“比如提供资金,那么赚的就是这笔资金的融资和过桥费。”

  在这个市场中,有些掮客与上市公司实际控制人关系密切,获得的信用溢价也非常可观。

  “8位数的费用多数是和控制人有关系的中介拿到的。他们更能游说控制人达成交易。”借壳方愿意给他们更高的中介费,其实就相当于把利益间接输送给壳主,算是壳费的一部分。

  2016年6月,证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见以来,并购重组市场开始出现阶段性降温。

  “60亿级,山崩”

  作为一个和谢辉一样的“并购老司机”,彭崖在2012年就已开始操作借壳上市。不过不同之处在于,彭崖所扮演的角色是财务顾问,他习惯于将这类角色称为“新型投行”。

  和谢辉不同,彭崖用“呵护”来形容自己对于以赵军为代表的掮客的态度。

  因为在他看来,壳市场或者说是并购重组市场的性质,决定了这个市场的信息传递必然低效。若没有掮客们,这个市场将无法正常运转。

  此前在商业银行投行部任职的彭崖,将自己的职责概括为消除信息的不对称——一手投两方,让卖壳方降低对于壳价的期望值,让买壳方提高对壳的好感。

  但2016年,他所接触的一家东北上市公司的例子,还是让他“大吃一惊”。

  2016年底,一家主营传统行业的上市公司,第一大股东要出售27%的股份,报价是27亿——这也就意味着,这个壳公司目前要价100亿元。

  震惊之余,彭崖找到几个报出天价壳费,待价而沽的上市公司老板讨教:“老板们都说不贵不贵,要是谁能买下来嫁接到360这样的明星公司上,一定发大财。”

  而在另一边,彭崖手上有家急于上市的客户,对这个壳表现出了强烈的兴趣。买壳方让彭崖出马,跟对方的顾问去谈。

  于是,来来回回四五次,又是飞机又是火车,对方顾问才在众多咨询者中挤出了些时间,和彭崖聊了几次。

  “怎么都谈不拢”彭崖悻悻说道,卖壳方心理价位是22、23亿元,而卖壳方就是咬定27亿元不松口,于是只能作罢。

  时间进入2017年4月,彭崖在微信群里无意间发现,之前“啃不下来”的那家东北上市公司,27%股份竟已跌价至17亿元。原本作价100亿元的壳,现在价格已经跌至63亿元左右,价格几近腰折……

  彭崖在朋友圈纪录:“60亿级,山崩。”

  尽管壳价几乎跳水,但彭崖并不认为“新规”就扼住了借壳的方向。

  他转而采取一种新的方式,简单概括就是买壳方先买入控股权,然后再分多个阶段将自己的资产装入。

  具体来说,就是先让借壳方通过二级市场竞价买入、定增、大宗交易等手段收购股权,成为大股东。与此同时,与壳公司的大股东签抽屉协议,约定时间和价格,再转让部分股权给借壳方,借此借壳方取得控股股东地位。

  另一方面,若计划装入10亿元的资产,就按照3亿元、4亿元、3亿元,用2-3年的时间将资产注入到上市公司。

  “这实质上也是借壳上市,只是现在分阶段,周期被拉长。”彭崖总结说,这种方式证监会管不了,交易所会管,但只要不损害中小股东利益,对于买壳方来说,风险已经被大幅降低。

  分行业而言,房地产行业在2016年中国并购市场借壳上市宣布数量,达到21%。其中2016年10月,中国恒大表态将借壳深深房最为引人关注。

  相较于2016年,自2017以来,彭崖明显感受到市场又发生了一些变化。

  一是市场对于净壳的需求在下降。所谓“净壳”,就是被重组公司几乎把自己原有的所有资产,包括债权、债务统统从上市公司剥离,而仅仅剩下“上市公司”这一“外壳”。

  “买壳方现在会更倾向于壳内有一定的资产和利润,以便于后续慢慢将自己的资产装入。”彭崖总结说。

  还有一点变化是,自6月份以来,市场又出现小幅的回温迹象。其表现主要在于,近期来询问的买家越来越多,同时,部分壳价自3、4月份报出之后没出现一丝松动。

  彭崖总结出现这种变化的主要原因可能在于,近期IPO速度出现了一定放缓,同时金融机构尤其银行业“去杠杆”,当前企业融资成本明显上升,融资难度加大。

  但彭崖还是相信,即使市场回暖,也回不到之前的沸腾时期。

  在他看来,2016年最为疯狂的两样东西,100亿的壳费和40万一平米的学区房一样,都是这个浮华时代的缩影——尽管在2016年,“卖房保壳”等匪夷所思的事,让二者产生了黑色幽默般的联系。

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