基石资本张维:对企业成长性和估值关系的判断是投资人的核心能力

2016-12-07 14:19· 投资界   
   
新三板,你可以理解成根本不是合格上市,所以这个企业如果只能上新三板,或者只能上三板,意味着你取得不了好的回报。仅仅权衡好成长性和估值关系并不能建立一个成功的组织,因为我们这种机构有天生的投资冲动,因为我们拿的是别人的钱。

  2016年12月6日-8日,由清科集团、投资界主办,联想创投联合主办的第十六届中国股权投资年度论坛在京举行。论坛汇集股权投资界巨匠精英,以趋势、策略、行业角度剖析这个时代。会上,基石资本董事长、管理合伙人张维以 “投资路上,我们从未悲观过” 为主题做了演讲。

  以下为演讲实录:

基石资本张维:对企业成长性和估值关系的判断是投资人的核心能力

  感谢清科集团给我这么一个机会向诸位分享一下我们在投资领域的一些体会。我们是典型的一家做PE投资的公司,我们做投资也有十五六年了,应该也是中国最早一批专业做股权投资的公司。PE投资是以退出为前提的投资,所以我们认真思考过一些二级市场的人是怎么研究这些投资的。格雷姆说必须物有所值,巴菲特说投资有两个核心问题,一个是如何给企业定价,再一个事如何理解价格波动。

  条件合格的企业,从投资到IPO退出,最快也要4

  股权投资衔接着一级市场和二级市场两个领域,我们的理解是什么?投资的第一核心要素是,你如何看待企业的成长?因为大家知道在中国想上市、想退出都是很难的,我们每个人都想IPO其实是不容易的。如果是各方面条件都合格,一个优秀的企业,从你投资那一天到你能退出,最快最快,如果想实现IPO也要4年,你投完一年之后报上去,排队至少两年,还要解禁一年,这已经是最快的速度了。要想获得丰厚的回报最快4年,为什么要通过IPO获得最快的回报?我有一个比方,不同的投资方式回报差异是巨大的,能够独立IPO如果回报是10倍,换股上市只有3倍,被大股东收购1倍不到,这个在投资回报上差异是巨大的,这是我们如何看待企业的成长性,因为成长性可以对抗所谓政策的不确定性。

  第二个方面就是,你如何看待估值?这个企业究竟值多少钱?这是非常重要的问题,如果这个问题没想明白我们很容易对投资没感觉。我认为,二级市场投资本质上是一个行为科学。1981年,耶鲁大学的经济学家罗伯特斯勒写了一篇论文,关于企业的预期分红对股价有影响吗?他分析美国一百年来股票的走势,他得出的结论是,企业的股价与企业预期分红以及宏观经济没有关系。他创立了行为经济学的学科,几名经济学家获得了诺贝尔经济学奖。特别是在二级市场,很多时候,你的投资决策实际是没办法把控的,所以有一本书叫《乌合之众》,大众群体不善于脱离却急于行动。很多时候,关键时刻你其实也是非理性的。最近的一个例子是特朗普竞选美国总统的故事,在这之前大家担心股市下跌,可是平稳了。

  机构投资人的核心能力是对企业成长性和估值关系的判断

  一级市场投资很重要的一点是,你综合企业各方面的因素对企业成长性的把握。我们觉得,其实不同的企业对自己的管理认知不一样,这一点决定了企业在长期波动性市场上的前进速度和爆发的能量,因为整个经营环境不确定性因素比较多,大部分中国的企业靠单一产品、单一渠道取胜,这种东西很难持续,甚至企业的障碍也在变化。

  20年前人民大学一群教授写了《华为基本法》,1996年颁布的,直到现在还是指导华为的一个重要的行政纲领。其中第一条写的是:华为要成为一个一流的设备制造商,我们永不进入信息服务领域,这句话肯定不是这样的,华为进入云服务,做手机终端,做应用APP,所以他肯定要进入服务领域。即便是战略企业也要有变化,究竟企业有哪些因素是不变化的?很多管理学家提供了一种解答,他们发现优秀的企业会有一些特质,无论是特鲁克,还是杰出的企业家,包括韦尔奇和IBM的前CEO郭士纳,他们从不同的角度对企业的可持续生长进行了探索和解答,这些东西从某种程度上超越产业净增结构和财务成长性。财务成长代表过去,我们算出一个市盈率可以对企业投资,这些东西仅仅是表象,因为企业是什么?企业是活生生的,是社会中的一个组织,是一个有机的生命体,我们要站在这个角度去理解它。所以站在这个角度理解国企改革,如果不促进公司治理,这种国企改革几乎都是假的,成功不了。

  如果洞视企业的成长性,我们通常看企业的因素,大部分投资人只看到左边,我们更多人看右边,左边肯定也很重要,这是你的一个基本功。你必须对企业的通常产业周期、产业竞争结构、企业的核心能力、财务指标做出分析和调研,更难调研的是企业的组织体系,企业家的行为。大家通常会认为这些因素是比较抽象的,比较难以分析。组织体系建设在更大程度上体现了企业的长期发展的价值。像华为这样的公司在20多年前请全世界各大管理公司做咨询,管理体系肯定是很厉害的,否则不能够管理20万知识分子,8万人持有股权。你可以理解为已经建立一个组织架构和组织体系,这个组织体系用迈克尔伯特的话来讲,在各方面实现了协调配置,这些企业拥有了更大的潜力。

  再看企业家精神,我对企业家精神做了一个总结。根据我这么多年的观察和摸索,第一条大部分企业家都具备,即:勤奋、执着;第二条,很多企业家不具备,即:能够固住手中的资源,奋力拼搏、打破常规,新的业务不能通过压强爆发出来;第三条,更少人具备,所谓企业家指有胸怀和有抱负的,有抱负是指不是金钱导向,是用事业导向,是有产业理想的。有胸怀是指愿意分享的,像任正非只拿百分之一点几的股权。如果一个企业人才队伍很重要,团队很重要,自己占据绝大多数股权就是骗人也自欺欺人的话。

  所以你通过联系多角度的观察和持续分析,企业家精神可以被判断,组织体系和企业家精神,是我们在企业长期投资实践中发现的最核心最宝贵的因素。

  通常我认为了解行业,了解这个赛道,是一个基本功。我举两个例子,2004年的时候,我们投资湖南长沙一家工程机械企业,当地有两家更有名的企业,一家三一重工,一家中联重科。当时很多投资人看过这家企业,不投,因为那时候有宏观调控,我们也不知道宏观调控什么时候结束。这个企业有两项特质吸引了我,第一是有技术优势;第二个,企业家是一个有使命感,有抱负的人,他当时是中央工业大学机械研究所的所长。我们也判断不来宏观经济究竟何时结束,但是我们认为这个企业有竞争优势。我们2004年投资它的时候运气比较好,2005年中国没有推出创业板,而推出了中小企业板,中国的创业板2009年才推出来。2006年,这个企业很幸运地上市了,2007年我们碰到了牛市,这笔很普通的投资,我们以3700万的投资带来120倍的战略回报,这种情况,依据宏观经济很难对一个企业做出一些判断。

  365网是唯一一家在国内上市的地产家具网,10年前我们投资它的时候,有搜房、新浪宜居等大网站。十年之后,这个行业的商业模式没有成熟,365成为唯一一家我们认为可以在区域精耕细作,可以利用整个团队组织体系取得成功的。这个基础上,它当时有几百万的营收,我们自己去了一个合伙人做他的副董事长,帮他一路进行收购兼并和整合,把长三角每年被搜房和新浪宜居整合的企业整合起来。但是,互联网企业这么小的规模,它不容易上市。在证监会排队排了三年,这家企业还是上市了,是唯一一家在国内上市的房地产门户网站。大家可以看到这个行业孕育着更大的空间,线上和线下的结合,它的商业模式远远没有成熟,如果你用所谓的产业经济学来做这种判断是没有任何依据的。这笔投资也给我们带来了150倍的回报,第二笔投资带来了二三十倍的回报。

  投资是复杂的权衡,机构投资人的核心能力是对成长性和估值关系的判断。

  我刚刚说了通常我们容易判断的是产业周期、技术进步和产业结构,难以判断的是企业家精神和组织体系。

  第二个我们讲一下对估值的看法,估值与产业周期和企业素质有关。这个不说了,讲一讲估值跟资本市场的关系。资本市场的不同特性对估值的影响巨大,对投资收益率影响甚至是颠覆性的。我曾经遇到一个在香港做管理的机构,他说很多人为了LV的包包打七折专门飞到香港买包,他说为什么不来香港买企业?很多企业在香港和LV一模一样打了五折为什么不来买?我就跟这位朋友讲,你这个看法,做营销还可以,但如果做投资是完全错误的。因为A股、美股、港股是巨大的,是长期的,大部分A股估值在全球处于较高的水平。中国A股是散户投资者结构,中国的监管体系也不支持这种完全的市场化,这导致了中小企业板和创业板长期高估,我不是说大盘股。所以这几种方式,能不能独立IPO,能不能在中国A股上市,你都会认识到这估值是有回报,回报是有差异的,但你的认识是不坚定。因为我们经常听到这个企业在国内上市,也可以在香港上市,可以独立IPO,也可以大股东收购。从投资角度来讲,如果你的认知对这个问题是含糊的,而不是像我们这样坚定的,尖锐的,你在投资回报上一定是有天壤之别的。

  我用一个数字来证明世界不同市场的估值差异,我比较了一下美国和香港,以及中国A股不同指数的估值。在去年的时候,我们大概换手率最高的创业板一年到12倍,香港市场不到1倍,大部分年份我们换手率在8-9倍,美国企业大概在1.5倍到2倍,香港很多企业在1倍,大家知道换手率本身是流动性,流动性代表了溢价,溢价代表了估值,这些因素都是背后的一些逻辑,如果你看不到这些逻辑就看不到估值的巨大差异,你的投资是含糊的而不是尖锐的。

  以我们最近结算的一个基金珠峰为例,14亿资金投了19个项目,一半以上实现了A股上市,独立IPO的有7个,一共我们投19个项目,借壳上市3个,剩下一批企业做得一般般并购转让了,并购转让回报比较低。新三板,你可以理解成根本不是合格上市,所以这个企业如果只能上新三板,或者只能上三板,意味着你取得不了好的回报。所以我们最近除了珠峰还有美康基金,实现5倍的回报,不是单个项目。

  投资的逻辑不是投宏观经济和赛道

  我觉得仅仅权衡好成长性和估值关系并不能建立一个成功的组织,因为我们这种机构有天生的投资冲动,因为我们拿的是别人的钱。耶鲁大学一个杰出机构管理者大卫斯密森说,如果是管理人,出了较多的钱可以保证站在投资人同样的角度对待盈利和损失,这句话无比重要。其实我们这种机构最容易利用信息不对称,利用投资者的钱进行冒险,因为大家明白,如果投对了拿奖金,投错了悄悄换个单位。所以,我觉得风险控制来自于公司治理上根本的设计,对于基石资本来讲我们股权是分散的,我们为团队预留大量的股权。第二,我们不允许合伙人选择性跟投项目,必须跟客户一样买基金,所以我们买基金的比例在10%或者20%之间,这不是一个小比例,足以约束所有的合伙人关心公司所有的项目,即便不是他自己跟投的项目,我想这是解决信息不对称、与客户利益一致的做法。

  第三方面,关于股权投资的几个观点和做法,时间有限,我简单讲一下。其实长期以来我们基本不看宏观经济,我觉得我们像经济学家一样看不懂宏观经济,宏观经济不管是7%还是1%,我觉得不影响我们做投资。所以,你今天问中国任何一家规模大一点的股份公司的机构你关注在哪些领域?回答的答案一模一样,无非是医疗健康、TMT、消费服务这几个领域。也就是说,你回答了行业的问题不代表你的投资逻辑。

  真正的投资逻辑是,你并不投资行业,你投资的是一个活生生的企业,不是一个冷冰冰的数据,这是投资的一个核心问题。我以前举过一个例子,巴西的经济负增长,通货膨胀严重,也吸引了全世界的投资人。因为不管是什么样的经济状况,他人均GDP达到8000和1万美元的时候,中产阶级消费也起来了,全世界的投资人看上的是消费、医疗、服务、体育等这些消费和服务领域。对中国也是这样,看到胡润排行榜的数字,中国8.9万亿万富翁,预期5年之后中国拥有18万亿万富翁,不管经济怎么增长,亿万富翁的增长速度是快的,每年增加2万人。

  我们不期待宏观经济的好坏,也不期待改造一个团队和创始人,大家经常听说这个企业缺一个市场总监,缺一个合适的总经理,通常这种企业抓瞎了。一个企业有最重要的团队基因,不是随便嫁接和空降的,我们也不期待企业商业模式的改造。你以为所有像我们这类投资人肯定是以退出为前提的投资,你自己觉得十年之后找方向最好自己跟自己玩。我们也不期待所谓风口,所以我们觉得我们在自己熟知的领域做一些精耕细作,把自己的能力布局在自己能把握的赛道上来,让我们看出这些跑出一半赛程选手的动作和行为,分析他的组织体系和企业家精神进行投资。

  对于行业选择来讲,我们过去一年大概投了60多个亿的企业,主要分布在大家熟悉的领域,不再说,我们看好汽车后市场、房地产后市场、药房连锁市场,为什么是这样?在这些领域都存在着线上和线下结合的巨大机会。因为,如果一个新车很容易提供按揭服务,二手车要评估定价,对金融服务带来更高的难度,意味着汽车后服务市场拥有更大的空间,我们在整个汽车后服务市场进行连续和多轮投资,因为汽车后服务市场,无论是二手车、汽车维修、汽车金融都是万亿市场,中国的汽车消费结构以前由新车占主导位置,现在,二手车的比例越来越大。

  这个不说了,文化领域的一些投资,我们也是看好一些内容上已经形成差异化和优势,形成IP的,这些投资逻辑我相信每家机构都大差不差。

  本质上我们并不投资宏观经济也不投资赛道看清赛道不等于成功,因为赛道必须有载体,载体是指个体的企业与人,我们投资的是活生生的企业和杰出的企业家团队。我有一句小结,宏观经济是没那么重要的,再过五年回头看,谢谢大家。

本文为投资界原创,原文:http://pe.pedaily.cn/201612/20161207406372.shtml

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