华晨中国高管亿万身家的财富路 股价暴增20倍

　　1月27日，正值龙年正月初五，祁玉民选择在这一天再度出手——以8.399元港币的价格减持122.4万股的华晨中国股票，当下套现1028万元港币。实际上，这已经是祁玉民在半个月时间里的第三次出手。

　　而在此前的两次果断出手中，祁玉民分别减持225万和102.6万股，合共327.6万股，套现约2974万元港币，抛售合计450万股(占所持股权数一半)，套现近4000万元港币。

　　华晨中国大股东为华晨集团(华晨汽车集团控股有限公司)，后者持股华晨中国45.26%，而华晨集团为辽宁省国资下属公司。祁玉民的职务是华晨集团的董事长及华晨中国行政总裁。

　　1月18日，当管理层集体沽货套现的消息传来，机构和散户纷纷跟进，华晨中国一举跃升为当日第九大卖出股，卖出金额也大增至1.6亿元港币(卖出占成交比例约25%)。与此同时，股价也急挫近9%，收市时仅报收7.9元港币。

　　当然，引起机构和投资者普遍关注的，是因为祁玉民“不是一个人在战斗”。

　　来自港交所的高管持股变动数据显示，仅在1月11日至13日这三天内，华晨中国主席吴小安、行政总裁祁玉民及非执行董事雷晓阳申报，集体减持562万股，共套现5108万元港币，每股平均作价介乎9.05元至9.18元港币。

　　华晨集团相关人士上周在接受记者采访时，确认了上述高管的减持交易，不过该人士以抛售股票是“纯个人行为”拒绝置评。

　　在亏损的中华轿车业务早在两年前就被剥离出上市公司，且近两年旗下两大主力业务——华晨宝马和金杯客车均大幅增长的背景下，没有任何利空预期的华晨中国为何突遭董事高管集体“抛售”，资本市场一时迷雾重重。

　　亿万身家

　　根据联交所《证券披露权益》显示，由于套现时华晨中国股价大多处于9元左右的高位，董事会主席吴小安分三次卖出合计225万股，套现2043万元港币;而行政总裁祁玉民同样分三次卖出合计450万股，套现近4000万元港币。按此价格估算，吴小安或祁玉民一旦全部变现手中股权，亿万身家亦属情理之中。

　　那么，祁玉民等高管的股权从何来呢?据华晨中国2008年年报显示，华晨中国于2008年11月11日通过了一项新购股权计划。按照此计划，自 2008年12月12日起，董事会主席吴小安及行政总裁祁玉民被分别授予1000万股及900万股认购权，而另外三位董事何国华、王世平及雷晓阳亦各获授 300万股，期限十年，而当时订下行使价为0.438元。

　　根据当时的董事会报告，认购权是根据布莱克—斯克尔斯期权定价模式计算，认购权授出日(2008年12月22日)的收市价为0.41港元，同时，相关公告中给出的预期波幅“按五年及十年期分别为50.91%和50.96%”。

　　然而，此后发生的一系列运作让华晨中国利润飙升，2009年6月30日，华晨中国股价即报收0.9港元，增幅近100%。至今年1月，华晨中国收市价达到9元左右，股权价值攀升了近20倍。

　　不过，记者在连续查阅公司2008-2010三年年报时则发现，除了董事会主席吴小安在2010年行权认购500万股外，截至2010年12月31 日，包括祁玉民和王世平等其他四位高管均未行权。而2011年9月更新的上市公司高管持股信息则显示，截至6月30日，除因退休辞任公司执行董事的何国华外，包括吴小安在内的其余四人，均出现在董事高管持股名单之列。

　　1月16日，华晨中国发布的一则公告透露，公司因一项购股权计划行使而发行150万股，令公司发行股份数量由50.177亿股增加至50.192亿股。事实上，华晨中国自去年6月29日至今已有9次因认股权行使而发行2250万股，其中仅在1月6日和13日这两天就分别发行600万股和50万股。

　　虽然在相关的公告中并未披露，究竟是因何人行使购股权计划导致发行股份增加，但从历次行权当中“每股发行价”为0.438元的认购价不难看出，这些行权人与华晨中国2008年启动的针对董事高管的认购权“激励计划”关系密切。

　　“这个我不能跟你说，也不好跟你说。”记者注意到，在所有被授予认购权的五位华晨高管中，除了中途辞任执行董事离场的何国华外，其余三位高管均或多或少参与了此次套现行动，只有华晨集团副总裁、华晨中国执行董事王世平“按兵不动”，不过他在上周接受记者电话采访时表现得异常谨慎。

　　记者注意到，类似的股权认购激励措施，在一汽、上汽、东风和长安等其他国有性质的汽车集团的现任高管中并不多见。民族证券汽车行业资深分析师曹鹤告诉记者，虽然像祁玉民这样的华晨高管套现的数额比较大，但从前期股权认购计划均报批国资和证监部门来看，这样操作并不存在违规嫌疑。

　　“由于认购股权的激励方式不可避免地涉及到管理层持股，这个问题上央企可能比地方国企更加敏感。”一位熟悉国有企业股权激励的第三方咨询人士告诉记者，在上市公司授予现任高管股权认购上，地方国企比央企具备更多可操作的空间。“按照分级管理中央和地方两级国企的原则，国务院国资委对地方国资委管理地方国企只有指导权，而没有实际管理权。”

　　例如，2008年国务院国资委出台的“关于规范国有企业职工持股、投资的意见”中，就明确禁止管理层向下级子公司持股。而在同年发布的《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》(征求意见稿)则要求，境内上市公司及境外H股公司股权激励收益原则上不得超过薪酬40%。

　　“但这些条仅适用央企而不是所有国企，实际上，各地国资委在相关规定上相差较大，总体原则是除符合国务院国资委的框架外，具体如何操作仍由地方国资委定夺。”上述咨询人士表示，除了国务院国资委给“管理层持股”画出了明确的政策红线外，地方国资委并没有类似的红线。

　　何以暴增20倍

　　3年的时间里，华晨中国的股价何以暴增20倍以上呢?

　　接近华晨高层的知情人士告诉记者，华晨中国股价近两年得到大幅提振，主要得益于两大利好：*当属2009年剥离长期亏损的中华轿车，改由大股东华晨集团接手;第二则是与宝马合营业务持续扩大，包括国产宝马销量激增、新产品导入加快以及产能迅速扩张。

　　记者在查阅华晨中国最近数年的股价走势发现，自2004年中到2009年上半年，由于长期受累旗下亏损的中华轿车业务，华晨中国的股价曾多年徘徊在2元上下，直到2009年底华晨宣布彻底剥离中华轿车业务，股价才开始一路上扬，并在去年7、8月一度冲上10元大关。

　　当时，在华晨中国的主营业务中，华晨宝马、轻型客车两大项目业绩较好，而自主品牌的中华轿车项目则连年亏损。2009年4月，吴小安在对股东的致辞中，也明确表示因中华轿车项目销量下跌，导致整个公司毛利润下降。

　　于是，华晨中国在2009年做出将中华轿车项目出售给华晨集团的决定。此举，实际上是将包袱甩给了国有大股东。这样，上市公司华晨中国就获得了良好的财务报表。2009年底，在资产总额下降的情况下，华晨中国的税前利润，由2008年的2.59亿元暴增至27亿元，每股盈利从0.02元增加到 0.36元。

　　在此过程中，华晨集团也尝到了资产运作的甜头。2009年5月，华晨集团增购了价值5亿元的华晨中国股份，到了12月份，华晨中国宣布将*亏损源 ——中华轿车业务剥离出售给华晨集团，这样华晨中国股价大幅上涨，华晨集团借此配售了约10%的股份，成功套现11.3亿元(港币)。这个运作也可以理解为是靠炒自己的股票赚钱。

　　“为了将中华轿车业务从华晨中国剥离，准备了长达大半年的时间。”如果从华晨中国2009年10月宣布因重大交易停牌开始推算，祁玉民至少早在 2009年上半年，就开始悄然运作中华轿车业务的剥离。而华晨集团增持华晨中国发生在5月份。那时，吴小安等5位高管的股权激励计划早已通过。

　　除了剥离亏损中华，做大华晨宝马业务，也大大提升了华晨中国的盈利，推动股价持续上扬。一方面，华晨与宝马达成技术上合作协议，并敲定中长期扩产和新产品计划;另一方面，华晨中国通过资本运作，斥资3000万元增持华晨宝马1%股权。

　　康宏证券及资产管理董事黄敏硕认为，凭借与宝马汽车的合营项目，华晨中国业绩成功脱颖而出，仅去年上半年纯利增加84.7%，至9.41亿元。去年国产宝马销量首破10万辆，增幅同比超过五成，预计盈利增幅同样可观。“公司仍处高增长期，估值可较同业有一定溢价，不妨伺机吸纳。”

　　从三年前华晨高管获赠华晨中国股票的认购权，到集团斥资5亿元大手笔增持华晨中国，秘密运作中华轿车剥离，再到华晨集团配售华晨中国10%股权，以及随后增持华晨宝马，扩产、推出新品，这一系列令人眼花缭乱的资本动作，客观上推动了华晨中国股价一涨再涨。

　　在记者采访时，仍有持华晨中国股票的华晨集团内部人士在私下里透露，集团高层对华晨中国股价的未来预期，实际上远高于目前资本市场的实际表现。

　　但也悲观的猜测， “这可能意味着管理层认为该股股价近期已经见顶。”瑞信在一份分析报告中称，未来3、4年内高档汽车产能料将大幅提高300%以上，而且高档车需求增长放缓的程度将超过预期，因为受地产价格下降和股市疲软影响，财富效应减弱，因此华晨中国可能面临收益下行和估值萎缩风险。

　　中华轿车的未来

　　不过，这一系列资本运作的展开，在成就以宝马为核心利润来源的华晨中国的同时，并没有从根本上改善华晨集团旗下另外两家上市公司——ST金杯和申华控股的业绩报表。而被剥离出去的中华轿车项目，则面临长期依赖集团输血的尴尬。

　　在1月19召开的集团2012年工作会议上，凭借着华晨宝马的出色表现，祁玉民公布了华晨2011年业绩——实现销售收入867.3亿元，同比增长 27.7%，预计实现利税125亿元，同比增长76%(按上市公司全口径计算，预计实现利税151.4亿元，同比增长63%)。

　　在经营质量以及具体到各自版块业务上，华晨并没有实质性改观。而旗下三家上市公司当中，除了依托宝马合资版块的华晨中国势头不错，ST金杯和申华控股都未能在业绩上取得实质性突破。

　　ST金杯在上月底发布的业绩预减公告称，预计公司2011年度归属上市公司股东的净利润与上年同期相比下降50%以上。数据显示，2010年ST金杯净利润为2.8亿元，其中扣除债务重组利得1.63亿元，以及股权投资收益2241万元这两项外，公司主营业务尚不足1亿元。

　　而上述公告的发布则意味着，如果没有进一步的债务重组或股权收益，ST金杯2011年公司净利润可能只有1亿元左右。公告对利润大幅缩减的解释是，2011年整体车市增速放缓，原材料和人力成本大幅提升。

　　虽然申华控股在营业额上贡献了145.7亿元，表现相当给力，但据华晨内部人士透露，申华控股的利润大头主要来自非整车类业务，例如地产等其他业务。至此，祁玉民此前计划打造的四大融资平台(三大上市公司+政府和银行)，也因为其中两大上市公司股价下行无法发力。

　　尽管祁玉民在各种公开场合均明确表态，华晨不差钱。但持续亏损的中华轿车项目，仍处于投资期的专用车项目以及华晨宝马二期扩产项目，都需要华晨拿出真金白银来投入。其中，仅要滋养连续多年亏损的中华轿车项目，就足以让集团背上沉重的包袱。

　　1月12日，因迟迟打不开中华轿车销路，华晨销售公司再度换帅，刘宏接替沈毅担纲销售老总一职，而后者在被“削权”后，仅保留了上海申华控股常务副总裁一职。

　　而据接近华晨集团高层的知情人士披露，得益于合资公司华晨宝马以及集团其他非整车类业务的强劲增长，华晨集团去年的实际盈利表现要远高于对外公布的数字，可能为祁玉民利用集团旗下上市公司平台进行下一轮资本运作，积蓄更大的能量。

　　有证券分析人士预计，“如果(华晨)要继续新一轮资本运作，除了势头正劲的华晨中国外，ST金杯和申华控股显然都不是理想的融资平台。”

【本文由投资界合作伙伴经济观察报授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。